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“是不是該賣出蔚來和小鵬的*票了？”

進入4月以后，機構研究員林超（化名）頻頻被投資人問起這個問題。

他們擔心，小米SU7會奪走這兩家的訂單。雷軍在5月18日的一次直播中透露，小米SU7“銷量遠超預期”，有著“潮水一般涌來的流量”。

但這份潑天富貴，距離點燃資本市場還差點火候。

01

冰與火之歌

“過去28天好像在夢里，我知道成了，但是我不太敢相信。這是真的嗎？”4月最后一周，雷軍在2024中關村論壇年會上，如此形容小米汽車的銷售形勢。

一個月前的3月28日，在經過1000天“戰戰兢兢，如履薄冰”的準備后，雷軍向市場推出了小米旗下首款量產車型小米SU7。上市27分鐘后，小米SU7大定數量達到5萬。

作為對比，曾讓AITO問界“起死回生”的新款問界M7用了25天，才達到大定數量超5萬的成績。而2023年全年，蔚來和小鵬分別賣出了16萬輛和14.16萬輛車。（詳見雪豹財經社《雷軍虧本賣車，27分鐘干了蔚來小鵬2023年1/3的銷量？》）

5月23日，雷軍發微博稱，6月至少要交付1萬輛小米SU7——如該目標達成，小米將成為最快實現單月交付上萬的新造車選手。

國金*券在一份研報中表示，小米SU7上市前，輿論與市場過度關心價格，反而忽視了小米汽車極高熱度帶來的品牌力，最終形成超預期演繹的局面。

圖源：小米汽車官方微博

在小米SU7發布后第二天，林超來到上海徐家匯的一家小米門店實地調研，結果沒有店員接待他，所有銷售人員都帶客戶去試駕了。“他們告訴我，人太多了，連客戶的微信都沒時間回。”

在4月舉辦的小米集團十四周年紀念活動上，雷軍稱“小米SU7比想象中成功了3到5倍”。幾天后，他又在微博上表示，“訂單確實遠超了我們最樂觀的預期”。

不過，SU7的這把火，還沒燒熱二級市場。

在小米汽車發布會后第二個交易日（4月2日），小米港股股價收漲8.97%至16.28港元。林超認為，小米SU7發布后訂單數超預期帶來的樂觀情緒，是股價上漲的催化劑。

不過，催化劑的作用只持續了一天。

4月3日，小米股價轉頭向下，收跌4.42%至15.56港元。在此后的15個交易日里，公司股價一直在15～16港元徘徊。

近20天后，小米股價才再次抬頭。

4月26日至5月17日，小米重拾升勢，從17港元上漲至19.94港元。5月16日，一度漲至20.35元，創下2021年11月25日以來的新高。

但考慮到自4月下旬開始的港股技術性牛市行情，小米股價在這段時間的表現其實并不突出。技術型牛市是指不基于基本面改善，而是更多地被技術指標突破、市場情緒波動等因素推動的上漲行情，通常缺乏持久的上漲基礎。

同期（4月22日至5月17日），恒生科技指數累計上漲23%。而與小米一同被納入港股通的另外3家科技互聯網公司騰訊控股、美團、快手，同期漲幅分別為25%、24%、29%。

回調接踵而至。5月20日至6月5日，小米累跌逾10%，跌幅超過同期恒生科技指數。

資本市場對小米汽車的態度一直較為冷靜。

2021年3月30日，雷軍正式官宣開始造車，愿意為此“押上人生全部的聲譽”。官宣造車后的首個交易日，小米的股價在盤中一度翻綠，收盤時僅小幅上漲0.59%。

之后，市場上不時傳出小米造車的新消息，但二級市場往往波瀾不驚。（詳見雪豹財經社《造車兩年股價跌六成，小米的估值邏輯變了嗎？》）

02

估值分歧

去年國慶節后，私募基金經理劉嶙（化名）在13～14港元的區間對小米進行建倉。這次決策為他的基金帶來了可觀的收益：今年5月，小米股價一度漲至20.35港元。

不過，在建倉半年多后，他依然對如何為小米汽車業務估值感到棘手。

小米已經開始公布汽車的月度交付量。4月和5月，其交付量分別為7058輛和8630輛。

但光是這一組數據，并不足以讓劉嶙對小米汽車業務估值，因為“還缺少營收等財務數據”。

為了更好地追蹤小米這只*票，他試圖通過橫向對比已上市新造車公司，為小米汽車推演出一個估值。

在排除了已經實現年度盈利的理想、市值較小的零跑后，劉嶙在蔚來和小鵬之間選擇了后者。相比于蔚來，小鵬與小米汽車在市場定位、車型售價上更為接近。

截至5月的最后一個交易日，小鵬美股市值為78.51億美元。劉嶙認為，小米汽車業務的估值應當比小鵬汽車高，達到100億美元。他判斷的依據是，“小米將以更少的銷量，獲得比小鵬更好的毛利率”。

2023年，小鵬共計交付了14.2萬輛汽車，毛利率為1.5%。小米在5月1日之前，已經手握8.8萬份大定訂單，今年的汽車銷量目標為10萬輛以上（向12萬輛沖刺），毛利率目標為5%～10%。

劉嶙給小米汽車的估值與高盛接近。在5月發布的一份研報中，高盛為小米汽車業務估值98億美元（約合人民幣700億元）。

摩根士丹利更為樂觀。今年以來，該行兩次調高小米汽車的估值至1200億元人民幣，給予汽車業務2.5倍的市銷率。

市銷率（PS）由總市值除以銷售額得出，通常用于對仍處于虧損的企業或業務進行估值。

在雪豹財經社收集整理的18家國內外機構發布的研報中，有8家機構給予小米汽車0.75～2.5倍的市銷率。

在一家券商機構擔任汽車分析師的張磊（化名）認為，銷量是今年影響小米汽車業務估值的最大變數，而產能爬坡的情況決定了小米能否將手中的訂單轉化為真正的銷量。“如果等得太久，可能會造成用戶流失。”

據小米汽車App，目前小米汽車交付周期仍為30周左右。與之對比，小米SU7對標的特斯拉Model 3，在國內的交付周期是3～6周。

小米也意識到了問題。小米集團總裁盧偉冰在財報電話會上稱，“我們遇到的最大問題就是交付”。他透露，為提升產能，小米6月開始將從“單班制”改為“雙班制”，以此沖刺單月交付超1萬輛的新目標。

劉嶙則開始盤算小米汽車明年的表現。“年底，市場可能會把明年新車的預期銷量考慮進來，汽車業務的估值和公司的股價可能會上一個新臺階。”

03

重塑估值邏輯

最快3個月之后，小米汽車將向市場釋放更多財務數據。在Q1財報電話會上，小米管理層表示，預計從Q2開始，將單獨公布汽車業務的收入和毛利率情況。

汽車業務的盈利將推動估值模式向市盈率（PE）轉變。市盈率由總市值除以凈利潤得出，通常用于對盈利穩定的企業或業務進行估值。

高盛在一份研報中預計，小米汽車將在2028年實現盈虧平衡。雷軍在4月底舉辦的小米投資者日上透露，汽車業務仍在虧損，年銷量達到30萬~40萬輛后可以實現盈虧平衡。

30萬輛的年銷量不僅能讓公司獲得可觀收入，對供應鏈的議價權也將增強。在造車新勢力企業中，除了理想外，尚未有能夠達到年銷30萬輛的公司。

從中長期來看，汽車業務有望重塑小米集團的估值體系。

手機廠商跨界造車并非小米的創舉。早在2014年，蘋果就啟動了自動駕駛汽車研發項目“Project Titan（泰坦計劃）”。這被視為蘋果公司進入并顛覆傳統汽車行業的大膽嘗試，但該計劃已于今年2月被放棄。

華為雖然曾官宣“不造車”，但已經與多家汽車企業合作。華為在汽車業務上采用了標準化的零部件模式、HI模式（Huawei Inside模式）以及智選車模式。

在這些跨界選手中，只有小米公開表達過要在手機與汽車兩個領域均做到世界前五的愿望。

據數據研究機構IDC，截至2024年Q1，小米手機在全球的市場份額為14.1%，排名第三。汽車業務方面，雷軍多次強調，致力于在未來15年至20年內，成為全球前五的汽車制造商。

劉嶙認為，如果小米汽車年銷能達到50萬輛，該業務估值便能達到2000億港元，約為當前小米港股市值的一半。

但汽車業務對小米估值的提升，并非是幾個業務板塊估值的簡單加總。

雷軍曾在招股書中表示，小米不是單純的硬件公司，而是一家創新驅動的互聯網公司。但因互聯網業務營收占比較低等原因，二級市場更傾向于將小米視為前者。

汽車業務與公司生態的融合，或將有助于小米提升軟件服務收入。

在雷軍的構想中，汽車是小米生態鏈的最后一塊拼圖，汽車可以幫助公司打造出從個人設備到智能家庭、智能辦公，再到智能出行的全鏈路生態。

去年10月，小米推出了澎湃OS系統，并宣布集團戰略從“手機×AIoT”升級至“人車家全生態”。小米智能座艙搭載了澎湃OS系統，可以實現車機與手機、米家智能設備的互聯，這是小米“人車家全生態”戰略的基礎布局。

在劉嶙看來，小米汽車可以通過推出付費智能駕駛功能、車載娛樂系統，獲取高毛利的軟件收入，“這是一個類似FSD之于特斯拉的故事”。

據加拿大皇家銀行分析師Tom Narayan測算，特斯拉FSD業務的估值約為2353.75億美元，占特斯拉總估值的22%。美銀*券認為，特斯拉FSD業務毛利率可能超70%，與小米毛利率最高的互聯網服務業務接近。

汽車業務帶來的軟硬件收入和對小米生態拼圖的補充，可能會推動資本市場重新定義小米。當然，前提是雷軍要讓小米汽車保持住可觀的銷量。