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“雙11”一貫是電商與物流的練兵場。早年，大促季消費體驗的核心，普遍錨定在消費的前端環節。比如包郵、優惠、新品，這幾年則重新聚焦“價格力”。

隨著“雙11”在前端消費環節體驗的不斷補全，后端物流，成了各平臺的發力所在。大促期間提供半日達、次日達，或是快遞全托管、履約全程可追溯，日漸成為電商消費的基礎配置。我們看到，這幾年國內快遞尤為強調增值服務。比如晚到必賠、送貨上門等——這也對物流企業，在規模化的訂單承接能力、履約效率之上，提出了更多的要求。

“雙11”開始后，一家自東南亞起家的物流公司成功敲鐘，成港交所今年IPO公司中，市值最高的一家。透過它的財報，我們希望了解，在這個歷經數十年發展的成熟行業里，新冒頭的玩家，有哪些不一樣的能力。

2023年10月27日，全球物流商“極兔速遞環球有限公司”(下文簡稱“極兔”)于香港交易所上市(代碼：1519)。截至發稿日收盤價(10月30日)為12港元，與發行價持平，市值1057億港元，折合人民幣約989億元。這一規模，超過申通、圓通、韻達之和。

極兔港交所敲鐘

若按市值排序(不包含未上市的菜鳥網絡、中國郵政物流等)，極兔能擠入中國物流公司的前三甲，在它前面的是順豐和中通，后面是京東物流。

2015年，極兔還只運營東南亞市場。2020年正式進入中國市場，彼時其在中國的營收規模仍遠落后于當時的四通一達，僅為4.78億美元。

但到了2021，極兔中國收入暴增至21.81億美元——業界普遍認為系拼多多包裹訂單帶來——2022年中國業務營收仍接近翻倍，其中有很大一部分系收購百世集團國內快遞業務、順豐旗下經濟快遞產品豐網推動。

今年上半年，在非經常性因素(業務并購)淡去后，極兔中國業務同比增速放緩。但此時，其營收規模已接近通達系。2022年，極兔中國市場包裹量位列第六，占據10.9%的份額。

只是，相較于其它頭部物流公司普遍的盈利，極兔受進入中國市場的成本支出影響，整體已連續虧損三年。

極兔何以飛奔？資本市場又為什么給它更高的估值?

對快遞行業來說，極兔給人最大的印象是“快”——它可能是中國業務增長最快、從創立到上市最快的快遞公司。在起家的東南亞市場，極兔同樣快。自2015年成立，僅2年時間，極兔成為印尼市場排名第二的物流公司。如今，極兔是東南亞快遞市場的第一，占據22.5%的市場份額。

快的背后，極兔的三板斧昭然若揭——區域代理、朋友圈與并購。

下沉市場搭建起的快遞網絡

據步步高前員工介紹，步步高分銷體系涵蓋一級代理、二級代理、三級代理、四級代理(也是末級代理)。一級代理是省代；二級代理負責地級市;三級代理負責縣、區；四級代理負責鄉、鎮。

“在沒有電商的年代，步步高靠這套分銷體系，使產品觸達到消費者。”——與步步高關系匪淺的OPPO手機(OPPO創始人陳明永，曾是段永平部下)，在進入電商并不發達的東南亞市場時，也曾依靠這套區域代理模式戰勝手機國際市場的龍頭三星。

極兔創始人李杰，則是陳明永的部下，也是原OPPO手機印尼市場負責人。李杰在進入印尼市場時的一大任務，是為OPPO手機在印尼的分銷體系，建立物流網絡。

這可以被視作，極兔以區域代理模式被創立的“緣起”。

按招股書說法，區域代理模式是指，平臺制定整體運營策略和執行計劃，主導區域代理運營當地的派送網絡。其中，快遞的關鍵部分，比如分揀和干線運輸環節，由平臺和區域代理共同運作。后端具體的攬件、派件、增值服務等環節，通常由區域代理或網絡合作伙伴直接運營。

對比直營、傳統加盟等模式，區域代理最大的優勢是“輕”。對極兔來說，包括攬件、干線運輸、分揀、派件等絕大部分環節，都可以由區域大小代理商負責——有時只需要為代理商帶來訂單，同時管理代理商即可。

而步步高系人脈，為極兔在東南亞招募區域代理、輕資產“起網”創造了必要條件。

據招股書披露，步步高背景人士(不包含李杰)持有極兔約11.63%股份，其中：陳明永(4.40%)、步步高教育科技董事長金志江(2.21%)、曾任步步高小霸王總經理的張源(3.86%)、原步步高集團CFO的鄭玉芬(1.16%)。

《晚點LatePost》曾報道，OPPO、VIVO的代理商們，以一種近乎無條件的信任，與極兔合作：“在過去20多年，步步高體系孕育出了小霸王、OPPO、VIVO和小天才等多個知名品牌，讓加盟商享受到更多時代和行業紅利。當一個新項目到來時，他們的第一反應往往是信任，相信只要跟緊步步高，賺錢是遲早的事情。極兔成為他們爭相投入的下一個目標。他們為極兔尋找更多客戶，制定區域經營策略，管控服務質量、改善經營效率，出現在每一個需要他們出現的地方。”

2020年3月布局中國時，同樣基于國內的步步高系代理商，極兔從零到日均兩千萬單包裹，僅用了10個月。

輕量化“起網”，帶給了極兔速度——截至2023年6月30日，極兔建設了104個區域代理、8700個網絡合作伙伴。但高度放權的代理模式，也讓極兔在履約質量管控上，留下了風險。正如極兔自己在招股書中所說的，因為履約過程中代理商的高度自理，平臺對具體的快遞質量把控，存在一定的不確定性。

此外，極兔的物流基建仍有待補強。舉例來說，申通、順豐與極兔在2022年的國內包裹規模上接近。但申通在國內有約4.5萬個全國自營站點及服務網點，順豐有2.1萬個國內自營網點。

對比之下，極兔總的攬件及派件站點約為1.86萬個。這意味著，在不考慮單個網點的倉儲規模和人員配置差異的情況下，相較于同行，極兔單個快遞網點需要承擔更大的攬件、派件量，這可能會拖累履約質量。

本質上，極兔“快”的背后，是其將快遞網絡的建設，高度放權給合作伙伴。平臺自身很大一部分精力，用在“獲取訂單”上——發揮“朋友圈”的力量。

極兔的“朋友圈”

不論是在東南亞站穩腳跟，還是在國內擠入快遞一陣，極兔發跡的背后，兩家電商公司的身影尤為惹人注目。

參考《晚點LatePost》報道，自2015年起，跨境電商平臺Shopee一度有70%的訂單由極兔承運——這家公司的一大股東是騰訊，與此同時，騰訊也是極兔的主要機構投資者。

招股書披露，極兔在往績記錄期間，大部分收入來自多個主要電商平臺。其中在2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六個月，最大客戶(一個主要電商平臺)的收入分別為5.43億美元、17.15億美元、12.31億美元，以及4.46億美元——分別占極兔同期收入的35.4%、35.4%、16.9%及11.1%。

外界曾猜測這一主要電商平臺是拼多多，但考慮到2020年，極兔在中國的收入為4.5億美元，即便將這部分收入，全部歸入拼多多訂單貢獻，也低于該期這一電商平臺對極兔的5.43億美元的收入貢獻。

所以更有可能，這單一大客戶是Shopee。

不過，當下拼多多對極兔國內市場的貢獻更多、且持續——相較于東南亞2023年預計132億件的包裹量，中國包裹量今年有望突破1250億件。即便前者因低基數而有較高的增速，但二者，畢竟不是一個數量級的市場。

2019 年，拼多多的日均訂單量約為3000萬，2020年已達到7000萬單。據《晚點LatePost》報道，高峰期，極兔中國市場95%的訂單，都來自拼多多——因為高度的業務關聯，拼多多甚至一度辟謠，否認與極兔存在投資關系等說法。

而到了2021年，據拼多多財報，其訂單總規模約為610億件，粗略計算可得日均1.67億件。對極兔的訂單貢獻，也勢必步入新的高峰。

海外的Shopee、國內的拼多多，是推動極兔2022年總包裹規模達到145億的兩部“引擎”。

此外，據招股書，目前極兔的“朋友圈”已經拓展到社交電商如TikTok、抖音、快手。中國的跨境電商巨頭Shien，以及阿里系的國內外電商平臺，淘寶、天貓和東南亞的Lazada。

而接入淘寶、天貓等淘系電商，是極兔在進入國內，釋放拼多多的訂單需求爆發紅利后，包裹量能繼續以接近三位數的增速提升的核心原因——也就是上文提到的三板斧中的“并購”。

巨額并購之后，極兔如何增長

2021年10月，百世集團宣布將國內快遞業務轉讓給極兔，作價約68億元人民幣。有極兔加盟商介紹，其所在地區的極兔與百世的網點和業務，將進行合并。

被收購前的2021年三季度，百世集團官方披露的包裹數據是單季21億單，這其中，來自淘系的快遞單量約占40%——承接國內最大電商平臺淘系電商的訂單，也是這場收購的主要目標。

只不過，百世的淘系訂單，未能很完整地被吸收。據加盟商透露，合并初期，淘系日單量僅留存不到3百萬單(原百世快遞應有淘系單日均約1000萬)。原有淘系訂單大多數流向了申通，其次被圓通、韻達等快遞公司瓜分。

此外，2023年5月12日，順豐控股公告稱，下屬控股子公司深圳市豐網控股有限公司與極兔速遞下屬子公司深圳極兔供應鏈有限公司簽署了《股權轉讓協議》，100%股權，作價11.83億元給到了極兔。

豐網曾是順豐旗下主打“經濟快遞”的產品——也可以理解為，主要是電商件，也是極兔所需要的市場。豐網曾宣稱沖刺千萬規模的日均單量，但據加盟商預估，它在被極兔收購前，日均單量在300萬件左右。

兩場大型并購，一定程度上加速了極兔在國內物流基建的建設，也奠定了其年百億級包裹規模的基本盤。但與此同時，亦大幅透支了極兔未來增長的想象空間。

基于區域代理模式、充分發揮朋友圈的人脈、借助資本的力量大筆并購。用短短8年時間，極兔走完了通達系快遞20年的路，完成上市、步入第一梯隊。但也留下了一些問題，比如巨額虧損。

極兔已經虧了三年，2022年，極兔平均單票收入折合人民幣約為2.48元。單票成本則約為2.92元，每單虧損約0.44元。

對比同行，2022年，順豐單票收入15.73元，韻達2.60元、圓通2.59元、申通2.52元——在電商件、非自營的行列中，極兔的單票收入落后有限，但成本遠高于同行。韻達、圓通的單票成本都在2.2元以下，基于規模化的訂單，仍有一定的盈利。

而在中國年送120億件包裹的極兔，中國市場經調整EBITDA虧損7.22億美元。一個細節是，為了搶占市場，曾有報道稱在快遞量集中的義烏，彼時每單攬件價格已頻繁跌破2元，而極兔一度提出每單8毛的低價。

如今，中國快遞市場再次進入穩態，資本市場給了極兔遠高于行業普遍標準的估值——接近千億的人民幣市值。可對比的是，韻達的動態估值為15倍、圓通是13倍。按接近市盈率，要撐起當下的市值，極兔至少要年賺70億元。

或者，極兔再次證明自己擁有比同行更強的成長性——但2023年上半年，極兔總收入的同比增速，業已滑落至低雙位數，約為17.6%。其中，中國市場收入增速為12.2%。

低價、并購，都不是可持續、確定的增長方案。正如上市當日，極兔副總裁后軍儀在接受采訪時說的，收購策略在極兔國內市場的成長過程中起到了非常大的促進(作用)，幫助極兔解決了一些需要時間才能解決的問題，不過收購不是唯一的策略。

商流是物流的前提，極兔曾經的高成長性，有賴于跨境電商在東南亞的增長紅利，與國內拼多多乃至社交電商平臺的興起。

但客觀而言，東南亞市場增速雖高，天花板也有限。以弗若斯特沙利文對東南亞電商零售市場2023年規模的預估，僅為1886億美元，不足1.4萬億人民幣——這樣的總規模，在國內甚至比不上一個頭部電商平臺的年GMV。所以不論是電商還是物流，目前來看，也都難以在其中“養”出一個巨頭。

過去一年，拼多多旗下的Temu等跨境電商平臺加快在北美、巴西、澳大利亞及歐洲的業務拓展——極兔的全球業務拓展路徑，對拼多多Temu具有一定的跟從性，也進入了巴西、北美市場。

只是在跨境電商自身的經營前景尚不明朗的情況下，極兔究竟能從中分享到多少訂單、是否可持續，同樣要打上一個問號。

更不提，還有難以預料的政策風險。9月底，印尼正式禁止如TikTok等社媒平臺進行直接銷售交易，并稱該法規將納入修訂后的印尼貿易部第50/2020號條例。目前，印尼TikTok Shop(TikTok小店)已正式關停。

全球化戰略，給力的朋友圈，輕資產的區域代理，是支撐極兔遠高于同行的估值“背后的故事”。部分已然兌現、部分有待兌現，但不論如何，以整體放緩的增速、虧損的凈利潤，要想撐住當下千億市值，始終是一個難題。