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最近幾日，被投資者吐槽是“渣男”的券商股，出現了久違的暴漲，甚至是滿屏的漲停。

行情能否持續，誰又會是最終的那匹大黑馬？

01

牛市旗手迎來新風口

7月24日，重要會議首次提出“活躍資本市場，提振投資者信心”，引發無限遐想。

此前歷次會議中，鮮有直接提及資本市場的政策表述，此次高層的罕見表態，給投資者打了一劑強心針，滬深指數次日雙雙跳空放量大漲，上證指數重新回到3200點上方。

高層在此時對資本市場給予高度重視，有著非常理性的現實考量，背后或許孕育著一盤大棋：

其一，資本市場是宏觀經濟的晴雨表，也是市場信心的重要來源。

活躍的資本市場，能給予中國優質公司更高的估值和流動性，顯然會鼓舞企業家和投資者等市場主體的信心，推動經濟的進一步復蘇。

其二，當前中國經濟結構已經發生重大變化，新興科技產業成為推動經濟增長的主要力量。

科技企業大都是輕資產運營，很難像過去地產、基建等行業那樣通過債*融資的方式擴張業務，資本市場的扶持變得極其重要，這是A股推行全面注冊制的重要時代背景。

也就是說，經濟要順利轉型，全面注冊制要順利推進，活躍的資本市場是不可或缺的前提條件。

其三，目前A股股民人數已經超過2億，基金投資者超過7億人，幾乎每個中國家庭都有資本市場的參與者。要增加國民的財產性收入，以股市為代表的資本市場等是非常重要的渠道之一。

資本市場活躍度的提高，受益最大的行業無疑就是證*公司。券商的業務主要包括經紀、自營、資管和投行，每一個業務板塊都跟資本市場的活躍度密切相關。

在近期的反彈行情中，券商板塊連續大漲接近20%，遠超大盤走勢，成為市場中表現最好的行業之一。券商的彈性，在行情走強期表現得淋漓盡致。

事實上，券商的長期投資價值早已顯現：

一方面，過去兩年資本市場的低迷表現，目前A股證*公司的市凈率只有1.45倍，跟銀行、保險等大金融板塊一樣，都已處于歷史估值的最低分位附近。

另一方面，政策面和基本面推動的資本市場的活躍，不但會提高券商的業績表現，也會增強市場對券商的信心從而提升券商的估值，作為牛市旗手和股市行情的風向標，證*公司面臨著戴維斯雙擊的機會。

▲證*公司市凈率歷史走勢

來源：Wind

02

傳統券商終極PK

券商屬于持牌經營行業，券商牌照屬于非常稀缺的金融資源，目前國內總共只有133家證*公司，在A股上市的有50家。

從各業務板塊的比較來看，券商行業呈現一超多強的格局，頭部證*公司優勢業務各有側重，中信證*作為傳統券商的絕對龍頭，在每一個業務板塊都高居行業第一。

首先看經紀業務，中信證*2022年以164.25億營收排名第一，國泰君安依靠品牌和網點優勢，以109.52億營收排名第二；華泰證*憑借傳統券商中流量最高的漲樂財富網，以105.88億營收排名第三。

再看自營業務，排名前三的券商是中信證*、中金公司和中國銀河，自營業務收入分別為157.72億元、31.13億元和25.37億元，中信證*以高于第二名五倍的營收優勢碾壓同行。

接著看資管業務收入，中信證*仍然是排名最高的券商，資管業務收入121.85億元，占營業收入比18.71%。廣發證*和東方證*分別以99.43億元、37.17億元位列二、三位，營收占比分別為40%和20%。

三家在資管業務領域遙遙領先的券商，都是頭部公募基金公司的第一大股東：中信旗下有華夏基金，管理規模1.12萬億，行業排名三，中信證*持股62.2%；廣發旗下有易方達和廣發基金，管理規模分別為1.65萬億和1.26萬億，行業排名第一和第二，廣發證*分別持股22.65%和54.53%；東方證*旗下有匯添富基金，管理規模8630億，行業排名第9，東方證*持股35.4%。

最后看投行業務。在活躍的資本市場和全面注冊制時代，券商最重要的業務板塊無疑是投行業務。

2022年，股市行情不佳，但是A股仍有超過400只新股上市，IPO募資額高達5869.66億元，同比增長8.17%，連續兩年創出歷史新高，領跑全球。再融資方面，2022年共發布369個競價類定增預案，擬募資金7159.9億元，項目數量和擬募資金額較上一年度年分別提升了41.4%和12.4%；

投行業務對券商的品牌和綜合能力要求很高，排名靠前的大部分是在證*行業深耕已久的傳統老牌券商，而且行業馬太效應非常明顯。2022年百余家券商去年投行業務收入合計為798.13億元，而排名前六的券商投行收入合計為373.97億，占比達47%。

中信證*2022年IPO承銷金額1502億，投行業務營收高達86.54億元，穩居行業第一；

排名第二和第三的是兩家新銳券商中金公司和中信建投證*，兩家券商2022年IPO承銷金額分別為790.49億元和568.52億元，投行業務營收分別為70.06億元和59.27億元。

作為兩家專注B端業務并且憑借投行業務躋身行業頭部的證*公司，中金公司和中信建投的投行收入占比分別為27%和21.4%，已遠遠超過國泰君安和華泰證*等老牌券商。

正是因為業務結構更加優秀，中金公司和中信建投的市凈率分別為2.27倍和2.91倍，遠高于其他傳統頭部券商和行業均值。

與之相比，投行業務占比只有10%左右的國泰君安和華泰證*，市凈率分別為0.85倍和1.03倍，資本市場給予了投行業務占比較大的公司更高的估值溢價。

03

互聯網券商如何脫穎而出

券商牌照的稀缺性，在互聯網行業表現得非常明顯，即使BAT等互聯網巨頭，至今也沒有獲得獨立券商牌照。

率先拿下牌照資源的，是兩家互聯網金融服務公司。

2015年，以互聯網證*資訊起家的東方財富收購西藏同信證*，改名東財證*，成為第一家互聯網券商，由此開啟了封神之路。

2016年到2022年，東方財富證*的經紀和兩融業務從行業內60名開外的末流水準，上升到行業15名左右的中上游水平，公司的營收從23.52億增長到124.86億，利潤從7.14億增長到85.09億，營收和凈利潤復合增速約30%和50%，而同期整個證*行業的營收和凈利潤年化增速只有8%和6%左右。

經紀和兩融業務遠超同行的急速發展，不僅為東方財富的異軍突起貢獻了半壁江山，超高的流量和較低的運營成本，也讓東財的凈利潤增速遠高于營收增速，與其他券商相比更是處于碾壓狀態。

2022年，東財的營收在券商行業中排名僅為25位，但是凈利潤高居第4位，超強的盈利能力，讓東財市值超過了眾多傳統券商，在行業內排名第二，甚至一度超過中信，成為A股券商之王。

東方財富之后，互聯網行業很長時間都沒有取到新的券商牌照。直到2022年7月，指南針收購網信證*，更名為麥高證*，成為繼東方財富之后的第二家互聯網券商。

被指南針收購1年之后，麥高證*的業績確實出現了回升的勢頭。

2023年上半年，麥高證*實現營收7624萬元，同比增長313%，其中經紀業務手續費凈收入3585萬元，利息凈收入1322萬元，分別同比增加148%、252%、兩項業務的營收占比分別為46%、17%。

指南針之前的主要業務是炒股軟件的研發，跟東方財富一樣，都是針對中小投資者的金融服務商。在指南針的流量和金融科技賦能之下，證*經紀和兩融業務是麥高證*與公司自身業務最具協同效應的業務板塊。

從邏輯上看，網信證*之于指南針，就如同當年的同信證*之于東方財富。

雖然指南針的用戶規模和東財仍有較大差距，但是用戶粘性上并不遜色。截至2021年底，指南針累計注冊用戶達到1500萬人，其中付費用戶達到150萬人，相比2017年增長了2.5倍，注冊用戶的付費轉換率高達10%。

與此同時，指南針用戶交易資產的換手率與東財接近，是傳統券商的3倍，意味著公司經紀業務的ARPU（用戶平均收入）價值，同樣也遠高于傳統券商。

有東方財富的成功經驗作為參考，指南針未來或許是券商中的又一匹黑馬。