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以奢侈品的思路做黃金，老鋪成為“古法黃金第一股”。

6月28日，老鋪黃金登陸港交所，盤中股價一度上漲超80%。截至當日收盤，老鋪黃金報70.00港元/股，漲幅72.84%，當前總市值113.47億港元。

在以克賣的黃金飾品市場上，老鋪黃金以一口價的模式打開了品牌溢價的天花板，憑借東方色彩的古法黃金實現了遠超同行的毛利率，成為消費者與投資人“搶購”的目標。

從價格敏感的市場上找到敏感度不高的人群，就完成了“消費升級”的經典敘事，將消費者追求的保值提前轉化為自己的毛利，賺取手藝的附加值。

不過，黃金“造富”的答案真的這么簡單嗎？

01

小而美，貴而美

成立于2009年的老鋪黃金，只是名字“顯老”。

對比周大福、周生生、六福珠寶、老鳳祥等消費者更加耳熟能詳的黃金飾品品牌，老鋪黃金的知名度并不高，不僅是因為這家“年輕”的品牌門店數量有限，更是因為極度差異化的品牌定位。

在招股書中，老鋪黃金的自我介紹是“經中國黃金協會認證的我國率先推廣“古法黃金”概念的品牌”，也是“中國古法手工金器專業第一品牌”。

近年來，黃金飾品的克價逐日提升，市場規模增長的同時，設計精美、工藝繁雜且注入了文化內涵的古法黃金也迅速成長為足金珠寶市場的增長引擎。

（來源：老鋪黃金聆訊后資料集）

主推古法黃金的老鋪黃金，走的是“小而貴而美”的路線，聚焦高凈值人群，采取“一口價”策略，換算后的克單價普遍高于同行。

（來源：品牌旗艦店）

以7月1日價格為例，同約24g重的古方黃金葫蘆項鏈，老鋪售價21680元，周生生售價17923元。

據招股書披露的數據，2023年，老鋪的足金產品平均售價為729元/克；足金鑲嵌產品更高，為1043元/克。

溢價的來源其實是手工費。憑借“一口價”策略，扭轉了黃金克價的漲幅所帶來的觀望態度，也淡化了高手工費的負面影響，在低毛利的黃金飾品生意中賺到了更多的品牌溢價，是消費市場與資本市場喜愛老鋪黃金的根本原因。

只有30家自營門店的老鋪黃金，年營收超30億元。

數據顯示，2021年-2023年，老鋪黃金收入分別為12.65億元、12.94億元、31.80億元，復合增長率為58.56%；同期毛利分別為5.21億元、5.42億元、13.32億元，凈利潤為1.14億元、0.95億元、4.16億元。

截至2024年4月，老鋪黃金在全國13個城市開設有32家門店，其中2家現已關閉，目前營業的還有30家。以30家門店實現30億元級營收，體現出老鋪黃金極高的單店收入。

2023年，老鋪黃金旗下的30家門店店均年收入達到9390萬元，行業排名第一。其中，位于北京SKP的兩家門店合計產生收入3.36億元，每平方米每月收入約44.06萬元，單店年收入1.68億元。

較高的單店營收與客單價意味著高毛利率。招股書顯示，2021年—2023年，老鋪黃金的毛利率分別為41.2%、41.9%和41.9%，連續三年超過40%，高于同行業可比公司。

比如，中國黃金同期毛利率分別為2.89%、3.86%、3.76%，老鳳祥為7.77%、9.13%、8.3%，近期同樣在港交所提交招股書的夢金園披露為3.2%、4.8%及5.3%。

而在老鋪黃金IPO前一天向港交所遞交招股書的周六福，2021年至2023年毛利率分別為35%、38.7%、26.2%。

老鋪黃金在招股書中，解釋了毛利率較高的三個原因，分別是高端的品牌定位使其擁有較高的定價，專注于古法足金黃金產品以及足金鉆石鑲嵌產品確保了利潤率更高，以及全自營模式。

老鋪黃金的店鋪全部為自營，集中在北京、上海、深圳等一線及新一線城市，選址都是黃金地段的高端百貨，例如北京東方新天地、南京德基廣場、澳門威尼斯人等。截至2024年4月，全國排名前十的高端百貨中心中，老鋪覆蓋了8家。

招股書中提到，“高端的門店選址，篩選出與我們品牌定位相符的高端消費者。”

“高端消費者”的價格敏感程度偏低，是老鋪黃金平均克價高于行業平均值的基礎。精準的人群定位也讓老鋪黃金模糊了黃金飾品與奢侈品之間的定位區分，按照奢侈品的思路賣黃金產品，附帶工藝和文化屬性。

聚焦價格相對不敏感的客戶群，還反映在老鋪黃金的營收結構中。

2023年，售價低于萬元的產品在老鋪黃金的營收中合計占比僅為10.1%，1萬-5萬元的產品收入占比則高達65%，其中1萬-5萬元的鑲嵌類產品的收入占比更是超過4成。

產品定價模式還要結合用戶粘性。招股書數據顯示，超93000名忠誠會員（注冊并發生購買的用戶）中，每年購買老鋪黃金1到5次的會員，貢獻了公司71.9%的收入；每年購買6到30次的會員，貢獻了公司12.1%的收入。

此外，盡管老鋪黃金只有30家門店，2021年時甚至只有22家，但線下銷售占比長期保持在9成左右，意味著老鋪黃金的用戶更偏向于進店消費，并在初次消費之后成為回頭客。

02

古法復興，文化溢價

老鋪黃金創始人徐高明，1964年出生于湖南岳陽，1984年8月-1991年12月擔任岳陽市畜牧水產局科員，1992年1月-1993年12月擔任岳陽市畜牧水產局水產大樓總經理，1988年6月通過函授課程畢業于華中農業大學，取得淡水漁業專業專科學位。

2004年，徐高明辭職下海，成立金色寶藏，主營景區文創產品，包括黃金珠寶、文玩擺件等。

2009年，徐高明在北京開設古法黃金珠寶門店，以老鋪黃金為名，推廣古法黃金概念。2016年業務重組后，老鋪黃金開始獨立運營。

在老鋪黃金成立之初，徐高明就沒有將其作為大眾品牌來經營，而是瞄準了高凈值人群，以古法工藝實現溢價，其口號是“讓每一個家庭，有一款可以傳世的老鋪黃金”。

古法，指中國宮廷古法制金工藝，即采用花絲、鏨刻、鑲嵌、燒藍等工藝加工制作足金飾品，其中的“花絲鑲嵌”“金銀錯”技藝于2008年被列入了國家非物質文化遺產名錄。

（來源：老鋪黃金官網）

由于足金偏軟，加工時鑲嵌鉆石與寶石的工藝更復雜，容易受擠壓而變形，成品的工藝溢價也更高。出于塑形需求，鑲嵌類金飾通常采用3D硬金、5G黃金等非足金材質，但純度與美觀度相對較低。

作為第一家推出“足金鑲嵌鉆石”的品牌，鑲嵌類產品更能體現老鋪的“生財之道”，盡管單價和溢價都更高，但也賣得更好，當黃金飾品在以保值率和投資屬性修飾性價比，老鋪黃金已在反其道而行。

在老鋪黃金的產品結構中，足金鑲嵌產品的毛利率與收入均高于足金黃金產品。2023年，二者在營收中的占比分別為56%、43.8%，毛利率分別為45.8%、36.9%。

招股書中提到，在工藝壁壘的基礎上，老鋪黃金雇了12名專業珠寶設計師，制定出耗時耗力的產品設計及開發流程，至今已創造出約1700項原創設計，擁有1073項作品著作權，既包含供日常佩戴的飾品，也包含文房文玩金器、日用金器和居家擺件金器，全面覆蓋不同年齡和消費需求的消費者群體。

在老鋪黃金的產品結構中，5萬-25萬之間的產品占據了19%的收入比例，超過25萬元的占到6.7%。這些產品包括文玩、擺件等，將老鋪黃金的品牌定位從黃金飾品轉變為文化手工藝品。

不過，老鋪黃金也并非一帆風順。

早在2020年，老鋪黃金就曾向深交所遞交招股書，原計劃于2021年4月22日登陸A股，但在前一日被取消審核。2021年7月，老鋪黃金再度迎來上會，但首發上會被否。

彼時，證監會對老鋪黃金提出多項質疑。比如，為何不采用原金色寶藏作為上市主體；老鋪黃金與金色寶藏之間是否存在關聯交易、利益輸送；老鋪黃金收入增長幅度、單店銷售收入、單店平效、單店毛利率等均高于同行業可比公司是否合理；老鋪黃金實際控制人與委外加工商較大金額往來資金的最終去向等。

老鋪黃金獨立經營后，金色寶藏仍在經營黃金類業務，并且是老鋪黃金的供應商與客戶。而在首次遞交招股書之前，金色寶藏2019年起停止經營。老鋪黃金曾在A股招股書中表示，實際控制人綜合判斷非黃金業務涉及黃金珠寶大行業后，不排除金色寶藏對老鋪黃金業務有構成潛在同業競爭的可能性，所以為避免潛在同業競爭，金色寶藏逐步減少其業務量并最終終止經營。

但停止經營的金色寶藏并未注銷，進而引發了證監會“未將金色寶藏全部資產注入老鋪黃金的原因及合理性”以及“金色寶藏無實際經營后不注銷的原因”等提問。

2022年5月，金色寶藏正式注銷。但在2023年6月，老鋪黃金再次申請A股上市，不到1個月就申請撤回，隨后轉戰港交所。

此外，“家族企業”的底色或許也是A股上市的阻礙因素。

本次IPO前，老鋪黃金的股東架構中，徐高明直接持股22.39%；徐東波（徐高明的兒子）直接持股10.04%；紅喬金季（徐高明、徐東波分別持股70%、30%）持股39.33%；紅喬金季作為普通合伙人的天津金橙持股6.51%。作為一致行動人，徐高明、徐東波父子合計持有老鋪黃金78.27%的股份。

老鋪黃金董事會成員中，營業部總經理徐銳、質檢部總監蔣霞，分別為徐高明的侄子和外甥。

2023年11月7日，在向港交所遞表的3天前，老鋪黃金完成了Pre-IPO融資，這是其在一級市場進行的唯一一輪融資。該輪融資由廈門黑蟻三號*權投資合伙企業領投、復星漢興跟投，融資額達2.25億元。

2024年6月20日，老鋪黃金開啟招股，中信建投擔任獨家保薦人。騰訊控股全資子公司、南方基金和CPE源峰作為基石投資者參與本次發行，共認購5600萬美元，其中，騰訊認購3500萬美元，南方基金和CPE源峰分別認購1050萬美元。

值得一提的是，領投老鋪黃金Pre-IPO輪融資的黑蟻資本，背后站著老鋪黃金的競爭對手。企查查信息顯示，周大福持有蘇州黑蟻5.73%的股份，是其第四大股東。

而在老鋪黃金順利登陸港股的同時，兩次沖擊A股未果的夢金園、三次沖擊A股未果的周六福也向港交所遞交了招股書，掀起了一波黃金飾品企業IPO小高潮。

但上市并不是競爭的終點。

03

“困”于高端，對手兇猛

在老鋪黃金的視角中，古法黃金是一個逆勢增長的“藍?！?。

近年來，我國黃金珠寶消費量波動較大，2023年的消費量為706.5噸，不及2018年的736.3噸，中間多個年份的銷量都處同比下滑趨勢。2018年—2023年的年復合增長率為-0.8%，常年的波動也讓2023年—2028年的4.9%年復合增長率顯得過于樂觀。

（來源：老鋪黃金聆訊后資料集）

而古法黃金呈現出更強的增長力，市場規模由2018年的130億元，飆升至2023年的1573億元，年復合增長率高達64.6%。

不過，在連年增長的古法黃金市場上，老鋪黃金分得的蛋糕并不大。以2023年收入計，老鋪黃金在古法黃金珠寶市場排名第七，市占率為2%，而前5大古法黃金珠寶品牌占據了46.1%的份額；放寬到整個黃金珠寶賽道，老鋪的份額僅為0.6%。

盡管單店營收與毛利率高于同行，但老鋪畢竟只有30家門店。截至2024年一季度，周大福珠寶集團旗下門店數量近8000家，老鳳祥約6000家，周大生與周六福超過4000家，中國黃金、老廟、六福的門店數量則在3000家以上。

較大的體量差距，使得老鋪黃金難以吃下古法黃金日益增長的市場，嚴格的高端化定位也限制著老鋪擴張的速度。周大福的“傳承”、周生生的“東方古祖”、周六福的“璽古金”等系列都是古法黃金產品，對手已經攻入了老鋪的腹地。

對于市占率問題，老鋪黃金在招股書中提到，計劃兩年內在中國內地開設8家新門店，在中國內地以外地區開設5家新門店，并逐步開拓亞洲市場的其他城市。

對于老鋪而言，這已經是擴張速度的極限了。

結合此前招股書數據，2017年—2019年，老鋪黃金的經營活動所用現金流量凈額曾持續為負，分別是-0.62億元、-0.61億元和-0.43億元。盡管2020年之后實現轉正，但2023年僅為2919.6萬元，與營收及凈利潤的增長趨勢不符。

造成這種局面的原因有兩點，一是存貨增長，二是應收款項增長。

2023年，老鋪的存貨余額高達12.68億元，同比增加4.62億元，占流動資產總值的71.4%。存貨周轉天數為205天。

同時，老鋪貿易應收款項為3.76億元，同比增加2.8億元。截至2024年4月30日，貿易應收款項進一步增加至5.67億元。

銷量越大，應收款項越高，是老鋪黃金的銷售模式決定的。老鋪黃金大部分門店位于購物中心，基于雙方的合作模式，消費者進店消費的款項先存放于購物中心賬戶，購物中心按周期向老鋪黃金結賬，這就是老鋪的貿易應收款項。招股書中提到，老鋪通常給予相關購物中心最多60天的信貸期。

老鋪黃金提到，自身存貨水平相對較高。倘若不能維持最佳存貨水平、確保存貨的安全或管理存貨的減值風險可對公司業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。

現金流吃緊，老鋪黃金適時IPO，上市募集的首要用途就是拓展銷售網絡。但按照目前的擴張節奏，老鋪在古法黃金市場的先發優勢還能維持多久仍是未知數。

04

結語

作為一家高溢價的黃金珠寶品牌，老鋪黃金的快速崛起，體現出我國黃金飾品與奢侈品市場的變化。

近年來，消費者對于黃金飾品的偏愛，既深藏著對于資產重新配置的需求，也暗合奢侈品國產化的趨勢，與新中式的走紅類似，都是國潮崛起的表現。

同時，老鋪所身處的古法黃金消費浪潮，離不開主流消費群體的代際轉換。年輕人并非不愛黃金飾品，相比于傳統黃金飾品消費人群，年輕人更傾向于為設計與工藝付費。正如小紅書博主所說，不是年少不知黃金好，而是年少沒有古法金。

除產品設計與工藝外，老鋪黃金還在門店設計中加入文化內涵。采用中式文房設計風格，老鋪黃金在裝修風格、家具擺設、店員服化道方面向傳統中式風格靠攏，俗稱“小黑屋”的貴賓室是典型的奢侈品牌思路。

盡管黃金飾品因其材質成為美觀與財富的雙重象征，但如前文所述，對于行業下游的品牌而言，這個生意的利潤并不高。金價是透明的，品牌賺的是加工費與品牌溢價，線下金店選址的高度重合，為品牌帶來的是無休止的對比，行業因此陷入同質化、低毛利、價格戰的漩渦。

對于毛利率較低的品牌而言，一口價產品銷量占比低，按克價銷售的產品工費也不高，只能走薄利多銷的路線，爭奪市場占有率，就更加考驗供應鏈管理與資金周轉能力。

而老鋪所代表的高溢價模式，競爭的關鍵是設計、加工與品牌營銷能力，這是老鋪為自己設定的護城河，但也需要資金、人才、技藝的支撐。手工制品的生產難度，以及高凈值人群對于產品稀缺性的追求，都會成為規模化的阻礙。

實現了IPO的階段性目標后，老鋪黃金的增長性將受到更加嚴格的審視，其競爭壁壘也將迎來更猛烈的沖擊。