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在經歷了爆發式、跨越式發展之后，中國醫療健康產業邁入新的發展階段。2022年，受到資本市場整體下行，集采和PD-1醫保談判降價超預期等因素影響，醫療健康領域的投資及融資回歸理性，企業估值加速去泡沫化，市場開始自我梳理、重新審視。早在十幾年前，啟明創投就成立專業的投資團隊，專注醫療健康投資，并在醫療健康領域成為全球最具有影響力的創投機構之一。在經歷了多個周期后，啟明創投如何看待醫療健康領域的變化和投資機會，中國創新在全球的影響力發生哪些變化？

日前，麥肯錫全球資深董事合伙人王錦與啟明創投主管合伙人梁颕宇展開了一次深度對話，圍繞上述問題分享了各自的見解。

以下為速記全文：

王錦：2022年，對行業很多人來講都是特別的一年。我們也經常聽到企業家用一句話來描述2022年，就是要有穿越周期的決心。宏觀環境有很多不確定性，醫療健康企業也遇到很多自身的發展瓶頸。如果將時間線拉長，過去的5到10年，很多企業家和投資人已經經歷了一個跨越式發展的黃金時代。你從2006年加入啟明創投，在中國的生物醫藥醫療行業是真正經歷過商業投資周期的，所以也特別想聽一聽，在醫療健康產業爆發式、跨越式發展時期，啟明創投作為一家專業的投資機構，它的定位以及發揮了怎樣的作用，包括你對整個產業發展的觀察思考，還有對未來的期望。

梁颕宇：其實受市場和政策雙輪驅動，以及新冠疫情的影響，2020年、2021年我們看到大量新的投資機構涌入到醫療健康行業，甚至很多傳統的，關注科技、消費、工業等領域的投資機構，也將很大一部分的基金配置在醫療健康領域。巨量資本的涌入，促使整個醫療健康賽道異常的活躍，不少項目估值也水漲船高，出現了一定范圍和一定程度上的估值泡沫化的情況。

2022年，受到資本市場整體下行，集采和PD-1醫保談判降價超預期等因素影響，醫療健康領域的投資及融資出現降溫，企業估值加速去泡沫化，市場開始自我梳理、重新審視。

包括在美國，過去兩年，有很多通用型的基金或者TMT的基金，也希望在醫療健康領域投資，但是現在他們都退出了。舉個例子，開發一款新藥可能要花8到10年的時間，而且企業需要有深厚行業背景經驗的投資人來幫助他們，但是這些急于轉型的基金并不具備這樣的能力。特別是現在這個階段，很多企業家更加希望獲得專業醫療投資人的引導。

我們認為未來中國的PE/VC，尤其是硬科技驅動下的創投行業，一定會走向專業化和精細化，并且向早期階段延伸。

說回到醫療健康行業，產業的特點決定了投資周期長、專業性要求高。投資團隊需要具備深厚的研發能力和產業背景，豐富的運營管理經驗以及良好的行業資源，能夠在公司發展戰略、人才招募、團隊搭建、產業鏈上下游資源的引入、市場拓展等方面，給予及時且有效的幫助，用更長的時間維度去跟蹤和陪伴企業，不斷幫助企業做大做強，這樣的投資機構發展和成熟起來，需要耐心，面向未來，能夠引領市場和技術發展的趨勢，尋找到真正的具備創新力的優質企業。

王錦：你講到專業化背景經驗的重要性，特別是投資生物醫藥和醫療行業。那在你看目前醫療健康投資機構的發展階段，包括它所需要的能力，以及和美國市場相比，他們的共同點和差異是什么？

梁颕宇：其實我們覺得美國和中國越來越接近了。在生物醫藥方面，我們陸陸續續看到一些CRO企業成長起來，以往是中國的企業licensein（授權引進）海外的藥到中國來，最近我們也陸陸續續開始看到中國的創新藥licenseout（對外授權）給其他的國家。在醫療器械領域，我們也看到類似的趨勢。現在有些公司例如美敦力或者其他大的廠商，也希望授權引進我們的產品到美國去銷售，此外也包括新的模式等等。所以的確近些年中國醫藥創新已經成為全球生物醫藥創新的一股新力量、新動能，越來越多的本土創新企業研發能力已經接近全球領先的水平。

我們注意到一些新的趨勢，中國創新藥近年來海外臨床和授權交易增長迅速，很多都是海外的藥企來licensein本土的企業研發的管線。最近一個月，我們有4家投資企業都拿到類似的Termsheet（投資意向書）或者是Partnershipagreement（合作協議）。包括我們幾年前投資的由人工智能驅動的臨床階段藥物發現公司Insilico（英矽智能），最近與賽諾菲達成一項將持續多年、針對多個靶點的藥物研發合作，預付款總額不超過2150萬美元，12億美元，這一金額創造了中國人工智能制藥的最高合作協議金額紀錄，也是全球市場中最大的一筆交易，意味著中國AI藥物開發公司正在崛起并與全球趨勢并駕齊驅。

此外，Insilico首款由AI發現的IPF（抗特發性肺纖維化）藥物正在1期臨床試驗階段，這也是首個在中國開展臨床實驗的、由AI發現的藥物。目前這個項目剛剛在JP摩根醫療大會上公布了積極的頂線數據，預計2023年早期將進入2期臨床試驗。過去2年，英矽智能發現了10個臨床前候選化合物，都是通過AI發現新靶點或發現的新化合物，之后也陸陸續續申報IND。

在疫苗研發領域，我們投資的康希諾生物，研發出的全球首款吸入用新冠疫苗，已經在上海、天津、北京等近數十個城市開展接種。該疫苗用霧化器將疫苗霧化成為微小的顆粒，通過口腔吸入的方式完成接種。整個接種的過程無需針刺，只需一呼一吸，就可以獲得高效免疫的保護。吸入用疫苗在全球范圍內都是創新的疫苗，在此之前，全世界范圍內沒有任何一款疫苗通過吸入式給藥獲批上市，所以康希諾生物經過了大量的夯實的臨床前和臨床數據研究，全面證實了疫苗的安全性和有效性。

這些全球領先的創新，甚至是全球首創的創新，越來越多地在新藥研發、醫療診斷、數字醫療、醫療器械、醫療服務領域誕生。中國日漸完整的研發創新生態系統，包括領先科研人才的回歸、基礎研究的推進、豐富的臨床研究積累、更低的臨床試驗成本、更快的產品迭代速度，以及臨床前和臨床CRO生物制造基礎設施的完善，都將支撐中國成為全球創新的重要來源之一。可以說中國的醫療健康技術正在從模仿，邁向真正的創新驅動。

包括我們投資的甘李藥業，現在研發人員已經達到1200人，我們投資的很多公司都有幾百的研發人員，和我們十多年前看到的，大藥廠在中國建立研發中心的人數是差不多的。

王錦：真的是一整個時代在變化，剛才你講到的這幾家企業都很有代表性，中國企業創新走向國際取得的一些突破，確實都是讓我們非常興奮的消息。你覺得在這些公司的背后，除了有資本的支持和推動外，還有哪些關鍵因素，中國獨有的能力，幫助這些公司走得這么快，走得這么靠前？

梁颕宇：我覺得有一個是中國創始人的韌性，而且跟西方同行相比，我們可以比較便宜的做幾個靶點的研究。另外，我們也看到陸陸續續有很多很優秀的科學家從美國及海外回國了，他們帶回來的經驗也是非常重要的。

另外我覺得國家給的扶持也非常重要，不同省份、不同的城市給的資金支持或者是不同層面基礎設施的幫助，也給企業發展提供了重要支撐。

另外整個醫療健康產業的生態環境比20年前好多了，比如生物醫藥的知識產權律師的數量呈幾何級的增長，所以整個生態環境還有資源網絡，都發生了變化。很多跨國公司也很希望和中國企業合作，這些合作除了給企業帶來資金外，他們的實戰經驗也可以分享給我們。

最后，隨著18A改革還有科創板的推出等，也讓很多中國的醫藥企業可以融到更多錢，來實現他們的想法，然后去推動創新藥的研發和臨床，這幾步都是非常重要的。

王錦：你說得特別全面和完整，包括微觀層面企業家的韌性、人才，包括宏觀環境、生態系統、政策、資本市場的一些要素。也想聽聽你對2022年的感受以及對2023年的預判？

梁颕宇：很多TMT基金在市場比較熱的時候進來，現在看他們基本上都沒有再投資了。包括有些很大的基金，在過往兩年也投了不少項目，很多現在連自己已經投過的企業都不加投了。所以現在還是一個整合期，我們看到很多公司可能就很難再去融資了。有些公司可能融得一些錢，但是團隊也看到他們原本研發的藥可能以后的發展機會不多，包括可能藥的性能不太好，數據不太好或者是競爭太激烈了。整個2022年是慢慢邁向整合期的一年。

另外一個就是因為大家都投得比較慢，我們就有更多的時間可以去做調研。我們也比較幸運，在過去的17個月內，我們有70多家醫療健康企業都成功融了新一輪，而且都是upround（溢價融資），我們很多公司都已經慢慢成為中國細分領域的一個代表或者領軍者，所以他們去融資的時候比較容易。但是我們也看到如果企業在細分領域里排行第四甚至更后面，這些公司的融資就比較困難。

另外我們也看到美國的醫藥生物科技指數XBI，其實這大半年也下跌了50%以上。因為新冠等原因，很多人都去投資醫療，導致本來大部分還在做臨床的公司，原本是10個多億美元的估值，突然變成50多億、100多億美元的估值。其實這是不現實的，因為畢竟數據還沒出來，我們也不知道這些藥究竟行不行。

所以短期來看，全球宏觀經濟變化下，受市場的情緒影響，投資者會變得比較謹慎，而且估值也陸陸續續產生比較大的變化。但是從中長期來看，整個估值的調整，是市場回歸理性的表現，也是發掘優質企業的好時機。對于企業而言，一些不具備真正創新力的企業，會在市場震蕩過程中被重新洗牌或淘汰。

能夠在逆境中生存下來的企業，更多是具備核心競爭力技術，繼續以創新驅動的企業。公司的經營能力和穩健性也經受住了壓力測試。對于投資機構而言，在這樣的市場環境變化下，投資機構會花更長的時間來建立甄別、辨識硬科技企業技術壁壘的專業能力，進行充分的市場調查，回歸價值投資的本源，不再盲目地追隨熱點。從宏觀視角而言，伴隨人口的老齡化，不斷增長的醫療健康支出以及中國醫療科技和研發能力的長足進展，我們相信中國的醫藥健康市場依然充滿機會，而中國創新將在全球市場扮演比較重要的角色。

王錦：整個資本市場理性回歸，是可以有效地來減少我們的“內卷”。你剛才也提到在這樣一個大環境之下，對于啟明創投而言，是有了更多的時間和空間，可以去挖掘投資優質企業。對于你們已經投資支持的這些生物醫藥企業，如果想要在未來五年獲得更高質量的發展，你會對這些公司的CEO在管理戰略上提出哪些建議？

梁颕宇：創新驅動轉型，是中國經濟在新階段實現可持續增長、高質量發展的必由之路。醫療健康在支撐引領經濟發展中的作用日益顯現。中國的醫療健康產業的黃金時代正在來臨，中國企業的CEO們面臨前所未有的機遇。

在當前的市場環境下，其實CEO們更應不斷地強化企業管理，加大研發投入，增強企業內生動能。同時也應該具備全球化的視野，構建全球化的思維，通過全球化布局，做有全球競爭力、影響力的企業。

從微觀層面而言，在資本市場下行的影響下，在經營模式、運營上，CEO們應該博采眾長，既要從以往的實踐中獲得經驗，也要開拓創新，尋找到更適合當今行業、企業發展的路徑。CEO們更應當加強對企業預算的管理，通過降本增效來減輕現金流的壓力，關注產品開發的投入效率。對于持續需要資金投入的公司而言，需要有足夠的現金儲備，保證正常的研發投入的速度來度過震蕩期。

所以為什么我們這么多公司可以融到錢？我們大概在18個月前已經跟投資企業說，后面比較困難的時期要來臨，你們還是盡快去融一點錢，讓公司起碼在未來兩三年、甚至三四年的現金流比較好。

另外我們也看到很多公司的pipeline（研發管線）太長，就需要我們尋找最有價值的一些pipeline，然后投入到這些藥的研發中。然后比較早期或者是風險比較大的pipeline，會建議公司還是先等等。因為無論是上市公司，還是未上市公司，都會關注公司的進展，他們達到的里程碑，所以如果他們達到比較好的里程碑，去融資還是比較容易的。

王錦：你剛才提到幫助企業特別務實地去做一些取舍，特別是管線產品的風險收益的一個取舍。那在整個價值鏈能力打造和投資的取舍方面很多企業也很糾結，因為過去幾年很多企業開始做研發，開始考慮做后端生產的投資，包括建立自己的商業化團隊，很多企業甚至已經開始做這些事情。面對這幾年震蕩，在調整期的企業可能面臨哪些抉擇和取舍？

梁颕宇：我一直都覺得不需要每家公司都去建立生產基地。我們也看到18A推出之后，有不少公司融了錢之后就去建立生產基地。但同時他們自己在研發的藥就沒有投入資源往前推，包括去做臨床等等。

我們最近也看到，陸陸續續有三、四家新藥企業，都是18A剛上市或者是很快上市的企業，建的廠房正在賣出。所以我們一直都跟投資企業說不要花時間去做生產。外面還有很多CDMO，比如我們投資的臻格生物，這些CDMO都可以很便宜地幫助到這些公司去做生產。當然如果生產量比較大，可以再去考慮要不要建立自己的廠房。但要明確地知曉，建立廠房是非常耗費精力，且非常花錢的一項投資。如果對于企業而言是比較有價值的，一定要自己去做生產的，例如我們投資的甘李藥業等，他們都是依靠自己比較龐大的規模經濟，通過生產能力來打造整個市場的，對于這類企業而言建設廠房還是很重要的。但是如果是比較小型的做腫瘤的創新藥企業，就沒有必要先來建設廠房。

另外就是整個產業鏈，這兩三年也陸陸續續看到很多人都很希望投資這個領域。畢竟半導體等領域面臨供應鏈安全問題，那中國的生物醫藥是不是也應該找到其他的方法來杜絕供應鏈過度依賴問題？我覺得生物醫藥領域比較幸運，無論是自己創新研發也好，還是做mebetter、metoo也好，大部分的項目都有自己的能力去生產研發。

這兩年我們也看到中國的企業陸陸續續在建立自己的能力，一個很典型的案例就是疫苗公司，怎么樣在很短的時間內建立比較龐大的供應鏈和生產能力，來支持整個新冠疫苗的生產，其實是比較困難的。中國慢慢也誕生了很多可以替代海外產品的公司，讓中國的疫苗公司也可以比較快地去做本地化，依靠本地的廠商去生產。所以現在整個醫療行業的布局比幾年前好很多了。

王錦：每一家公司還是需要有一個比較差異化、專業化的定位，然后在這個領域產業鏈的某一環節能貢獻價值或擁有很優秀的能力。在這個階段，CEO、企業高管本身的能力是很重要的，你也特別提到國際化思維、國際化的能力，麥肯錫也做了很多的研究，特別是對于能夠跨文化去帶領團隊、帶領企業的中國CEO能力非常關注。我想可能和你一起合作這么多年的CEO們也有很多自己的體驗，想聽聽你的想法和判斷。

梁颕宇：我們投資了接近500家公司，有超過180家是醫療健康企業，而且大部分都是公司僅有幾個人的時候就投資了，大概有100家已經長大變成不同細分領域的老大。我們剛才說的韌性，還有企業家精神是非常重要的。

全世界也一樣，我們投資的企業家都有比較長線的精神，專注于研發未被滿足的醫療需求。無論是做創新藥也好，還是做性價比比較好的一些藥也好。

有一部分是海外回歸的企業家，也有一大部分是根本沒有在海外讀過書、工作過的本土的企業家。不同的企業家都很有優勢，海外歸來的企業家，通過他們在大藥企的工作經驗或者是在海外創立公司的經驗，來加速中國創新藥的研發。本土的企業家就比較了解政府的一些政策利好，以及自己所在的行業的發展情況。所以我覺得兩類企業家一起，共同促進了整個中國醫藥產業的良好發展。

另外美國近五年腫瘤藥平均上市價格增加了53%，大概是27萬美元左右，這個價格很多地方都無法負擔。我們剛才也談到美國剛批了CSLBehring與其合作伙伴uniQure的一次性基因療法HEMGENIX（用于治療18歲及以上患者的血友病B）。藥的定價是350萬美元，但是350萬美元有多少個人可以負擔得起？

所以我覺得中國的創新藥公司實在有太重要的任務，將研發創新賦予給全球，不僅僅是中國，包括全球的發展中國家等，我們后面的工作實在是太多了，也希望通過今天的交流，可以讓更多的年輕人進入這個領域。

王錦：確實醫療本身對于社會，對于病患有很大的影響，同時整個醫療體系又擁有很強的復雜性，就像你剛才講到的創新支付，和病人未滿足的醫療需求之間有一個非常復雜的取舍和平衡關系。每個國家每個體系在每個時間段上都做出了自己的選擇，它注定可能都是不完美的。所以我們一代又一代做醫療投資或醫療行業咨詢顧問的人，都還是盡可能地希望能夠讓這個體系變得更好一點，這也是我們的一個初心和貢獻。

梁颕宇：是的。另外我也想強調一下，就是剛才uniQure的用于治療18歲及以上患者的血友病B的藥，在中國我們有一家類似的公司，也就是我們投資的信念醫藥，它的產品已經在中國做臨床，這個產品出來之后應該比uniQure的更好。另外出來的價格會比uniQure便宜很多，所以后面我們會陸陸續續看到很多創新藥從中國誕生，然后賦予給全世界。

王錦：謝謝。如果像你剛才舉的這樣一個例子，五年之后不再是一個個例，而是能夠不斷增加，有更多的公司，更多的創新產品，更多的聚焦領域，你覺得可能今天行業層面所面臨的的一個瓶頸是什么？

梁颕宇：我覺得是人才，最終還是回到人才。因為我們的研發人員，包括整個生產體系，臨床等方面，人才是中國的優勢，但同時人才永遠都不夠，所以怎樣可以培育更多新的人才出來是一個重要問題。我在香港大學醫學院畢業典禮的一個演講上也提及，希望很多畢業后成為醫生的學生，也應該去思考如何投入一些研發。因為我們也看到美國醫學博士，讀了很多醫學成果，做手術的時候也可以發現新問題。如何在某一些領域尋找到新的解決方案，或者怎樣將產品做得更好，所以現在醫生也在做研發。

另外因為錢是足夠的，而現在有很多沒有治療方法的一些病，我們怎樣可以加快藥物研發速度，有沒有什么工具？所以五、六年前我們投資了再鼎醫藥等，一些可以從美國那邊引進新藥的公司。瓶頸還是我們在中國研發一些新藥，人才還不夠。所以那個時間我們就投資了像Schr？dinger、Recursion這些公司來幫助一些中國企業加快研發速度，最終我們證實可以做到。同時我們也投了Insilico。所以我們也希望通過不同的方法、不同的工具來解決人才瓶頸問題。

王錦：所以是從兩個源頭：一個是用科技來彌補我們人的能力短板。但同時還是要更基礎性地去培養更多的人才。以前我們看到中國最頂尖的生物科技公司的CEO或者CMO真正具有PhD+MD背景的非常少，這跟我們幾十年的醫學教育背景、教育體系有關，我們的人才培養體系很難符合跨界融合的需求。

梁颕宇：是的，在灣區有一些，但真的不多。這幾年我們也陸陸續續開始看到中國的醫生也有研發的想法。所以有時候他們也會找我們不同的公司，例如想到一個新的方法去治療心臟疾病，醫生和企業一起去研發新的產品，而且有些產品是用這位醫生的名字來命名的，所以我覺得這是挺好的一個方法。從醫生的角度，他也非常高興可以加入到產品研發中。

王錦：我們也看到醫療技術公司，特別是一些醫療器械公司，它和臨床的應用結合非常緊密。所以很多時候中國企業的優勢在于，它跟中國臨床醫生有非常多的合作，能夠及時地把臨床醫生的一些需求想法變成產品，這種所謂的微創新，我覺得都是不同的表現形式和結果。

梁颕宇：是的，診斷也一樣。新冠疫情暴發之前，我就跟團隊說要盡快去尋找中國最快可以研發到傳染病的診斷公司。因為如果有新的傳染病，我們不能用一年的時間去研發到診斷測試，一定要盡快，所以我們看遍了整個中國的傳染病診斷公司，最終找到一家，他們的研發產品非常快。

在過投決會的時候，有的投資人認為這家公司技術壁壘太低了，建議還是先看看，差不多過了兩個多月新冠產生，這家公司成為第一個拿到新冠診斷測試批文的公司。所以我覺得，有時候不一定要有最難的技術壁壘，如果某一些公司在某一個時間段可以解決一些問題的話，而且他們是解決得最好的，也是一個很大的優勢。

王錦：因為2022年實在是太不確定太復雜，很多時候我聽到身邊很多人都在討論。到底我們行業的發展是一個glass half full（一只半滿的玻璃杯）還是一個glass half empty（一只半空的玻璃杯）。但是我今天在聽你這樣講的時候，我一直在想，要拋開一個瓶子的概念，更重要的是要將視野和格局打開。在比較微觀的層面上，不同的公司、不同的領域、不同的疾病、不同的技術，一定會有一部分是非常值得我們有信心和樂觀面對的，因為他們真的是有創新，這部分的企業家是有韌性的，他們做的事情本身也有很大的醫療價值。

梁颕宇：我覺得大家都一樣的，怎樣去研發一些好的藥，來解決全世界人民的一些問題，這是一個比較漫長的過程。而且我一直都說medicine without border（醫學無國界），我們研發的藥，我們的科學家，我們的創業者，他們都希望在中國研發的新藥都可以服務全世界。我們也陸陸續續看到，我們很多公司都發展到了二十幾個國家，三十幾個國家，大家都有很大的一個動力。同時我們也非常高興看到國家突然需要這些產品，而且也幫了很多國家的人民，譬如說甘李藥業的胰島素也好，康希諾生物的疫苗。包括康希諾新冠疫苗在摩洛哥獲批緊急使用了，此外還有東南亞、南美、中東等等。全世界真正有能力研發新藥的，除了美國之外，只有中國、日本、歐洲最具可能。所以我們要面對的挑戰和承擔的任務還是非常大的。

我們還是比較幸運的，幾個月前就完成了新一期基金32億美元的募資，投資者對我們這幾年的工作比較滿意，也希望我們繼續去推動更多的創新藥研發。所以我們也希望通過我們已經建立好的啟明創投的生態系統，還有整個中國的新藥研發的生態系統，去繼續支持一些非常有激情的創業者和企業家，一起去接受這些挑戰。

王錦：一方面如你所說醫療本身沒有國界，但另外一方面，創新本身也不會因為2022年整個世界經歷的不確定性和一些變化停頓下來，一定還都是會往前繼續走下去的。謝謝。