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股神巴菲特的連續減持，徹底帶崩了比亞迪二級市場投資風勢。

港交所文件顯示，巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋于8月24日出售了133.1萬股比亞迪股份（1211.HK），平均出售價為277.1016港元；9月1日再度出售171.6萬股，平均出售價為262.7243港元，截至目前持股比例降至18.87%。

自巴菲特連續兩次拋售消息傳以來，僅4個交易日，比亞迪股份下跌了18.25%，而A股比亞迪（002594.SZ）亦有13.54%的跌幅。

市場最為擔心的是，此舉會否成為 “價值投資教父” 巴菲特清倉式減持的開端？

筆者認為，單從價值投資者的角度來看，一家上市公司是否值得投資只取決于兩方面：他是不是一家好企業，以及股價是否已足夠便宜。

本文核心宗旨是，我們試圖從十個維度分析研判比亞迪是否仍為優秀的價值投資標的，希望對讀者投資決策能有一定的參考價值。（本文僅為一家之言，不做任何投資建議，僅供參考。）

分析維度一：已動用資本回報率（ROCE），該指標的分子是營業利潤加回已被扣除的利息費用，分母是已動用資本，即通過總資產減去過?，F金（現金也可以不減去）和無息流動負債獲得。

財報顯示，比亞迪2021年營業利潤為46.32億元，利息費用為19.08億元，二者之和即為65.4億元。另一方面，比亞迪2021年期初，總資產、現金及現金等價物分別為2010.17億元、137.38億元，無息流動負債包括應付票據及應付賬款、合同負債、應付職工薪酬、應交稅費、其他應付款等合計為756.43億元；而2021年期末，寧德時代總資產、現金及現金等價物、無息流動負債則分別為2957.8億元、498.2億元、1444.01億元。

因此，上市公司期初不含現金的、期初含現金的、期末不含現金的、期末含現金的已動用資本分別為1116.36億元、1253.74億元、1015.59億元、1513.79億元，對應的已動用資本回報率分別為5.86%、5.22%、6.44%、4.32%。該回報率遠低于15%，顯然很一般。

分析維度二：已動用資本的自由現金流量回報率（FCFROCE），計算自由現金流量的方式是從經營活動現金流量中減去資本支出。資本開支指維護性資本開支，我們可以通過全部資本開支（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金與無形資產、在建工程購置金額之差）與固定資產折舊這兩個數據來估算。

根據比亞迪2021年報的現金流量表，當期經營活動產生的現金流量凈額為654.67億元，購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為373.44億元，固定資產折舊為108.8億元；資產負債表則顯示，無形資產購置金額34.36億元。由此可計算出全部資本開支為339.08億元，顯然與固定資產折舊差距極大。因此我們需要再考慮一下。

鑒于比亞迪2021年在建工程并非老項目維修，因此在建工程當期增加額應該不是維護資本，我們或可以從339.08億元之中將這部分在建工程增加額181.09億元減掉，也就是157.99億元。這就與固定資產折舊差距不大了。由此，我們可以算出自由現金流的兩個數值，一個是545.87億元，另一個是496.68億元。

即使按照較低的496.68億元，我們也可以計算出對應的已動用資本的自由現金流量回報率分別為44%、40%、49%、33%。最低的回報率也有33%，顯然該指標還是很不錯的。

分析維度三：完全稀釋每股的營業利潤增長（ΔOI/FDS），該指標需先計算完全稀釋每股的營業利潤，即以營業利潤除以稀釋股本。

2018年-2021年，比亞迪完全稀釋股份的數量分別為27.28億股、27.28億股、27.28億股、29.11億股，營業利潤（加上利息費用）的數值分別為73.61億元、57.99億元、102.1億元、65.4億元。

由此我們可以分別計算出完全稀釋每股的營業利潤（含利息費用）分別為2.70元、2.13元、3.74元、2.25元，繼而計算出2019年-2021年增長率分別為-21.22%、76.06%、-39.97%，年復合增長率為-5.92%。顯然這個增長速率僅2020年可觀，但從復合增長率角度看卻不敵通貨膨脹率，因此這個指標并不好。

分析維度四：完全稀釋每股的自由現金流量增長（ΔFSF/FDS），該指標需要我們先計算比亞迪2018年-2020年的自由現金流。

用02維度同樣的方法，我們可以計算出2018年、2019年、2020自由現金流分別為9.34億元、5.12億元、375.64億元。于是，我們就可以分別計算出2018年-2021年的完全稀釋每股的自由現金流量分別為0.34元、0.19元、13.77元、17.06元，繼而計算出2019年-2021年增長率分別為-45.18%、7236.72%、23.91%，年復合增長率為268.00%，該指標倒是達標了。

分析維度五：完全稀釋每股的（有形）賬面價值增長（ΔBV/FDS、ΔTBV/FDS），所謂賬面價值，其實就是指歸屬于母公司所有者權益。而有形賬面價值，其實就是在賬面價值中剔除無形資產、商譽等不可辨認的資產。

比亞迪年報顯示，2018年-2021年歸屬于母公司所有者權益分別為551.98億元、567.62億元、568.74億元、950.7億元，由此可計算出完全稀釋每股的賬面價值分別為20.23元、20.81元、20.85元、32.66元。

而剔除不可辨認資產之后，比亞迪2018-2021年各期相應的有形賬面價值分別為438.18億元、440.46億元、450.04億元、778.99億元。由此可計算出完全稀釋每股的有形賬面價值分別為16.06元、16.15元、16.50元、26.76元。

于是我們可分別計算出2019年-2021年完全稀釋每股的賬面價值增長率分別為2.83%、0.20%、56.65%，年復合增長率為17.30%；完全稀釋每股的有形賬面價值增長率分別為0.52%、2.17%、62.21%，年復合增長率為18.55%。

雖然這個數據看似不錯，但我們需要指出的是，比亞迪2021年增長率較高的原因是上市公司分別于2021年1月28日和2021年11月8日完成1.33億股和0.5億股新增境外上市外資股（H股）配售。因此，若去掉募資影響，那么2021年的增長率將均為負值，分別為-4.83%、-15.49%（后者為有形的），顯然數據也并不理想。

綜上所述，通過以上5個定量分析的指標來考察比亞迪，其達標率僅有40%，以此分析比亞迪還稱不上是一家卓越的企業。

接下來我們就要通過定性分析來繼續考察上市公司是否仍為好公司。

分析維度六：上下游及競爭力分析。根據年報，比亞迪2019-2021年前五大客戶的銷售額占年度銷售總額的比例分別為33%、33.56%、33%，而前五大供應商采購額占年度采購總額的比例分別為26.37%、27.52%、28.41%。顯然，上市公司對于客戶或供應商不存在重大依賴現象。

盡管新能源汽車行業增速較大，但比亞迪的霸主地位既有傳統車企及新勢力的挑戰，又有氫能汽車等替代品在覬覦。而在盈利能力方面，比亞迪近三年的毛利率均未超過20%，凈利率更是不超過4%。不僅如此，比亞迪年報顯示2020年、2021年新能源補貼收入分別為23.02億元、58.67億元，占各期稅前利潤（68.83億元、45.18億元）的比例分別為33.44%、129.86%。

綜上所述，比亞迪雖然對上下游不存在依賴現象，但其仍依賴于補貼收入。作為新能源補貼政策的直接影響對象，新能源車制造企業或存在更多不確定性。

分析維度七：對股東友好嗎？這里我們著重考察關聯交易、股*回購兩個方面。據年報披露，比亞迪近三年未發生與日常經營相關的關聯交易，因此我們接下來著重考慮股*回購這一方面。

公告顯示，比亞迪僅在2022年4月23日推出過回購方案且于6月1日首次實施回購并在6月15日即實施完畢。在這不到半個月時間內，累計回購A股股份的數量為551萬股，占公司總股本的0.189%，最高成交價為358.58元/股，最低成交價為293.37元/股，回購資金總額為18.1億元（不含交易費用）。

很多投資者認為回購都是正面行為，然而只有以低于價值的價格來回購才是正面的。結合后面的定量分析估值水平的三個維度我們將得出結論，比亞迪的回購價格或明顯超過其價值，因此該回購并非正面行為。由于 “對股東友好” 取決于最差的那個指標，即 “回購”，因此我們難言其對股東足夠友好。

分析維度八：自由現金流乘數（MCAP/FCF），該指標等于上市公司的市值除以杠桿自由現金流。以比亞迪2022年9月2日收盤時的市值7315億元（以下計算均采用這個市值）來計算，則上市公司自由現金流乘數為14.73。

分析維度九：企業價值與營業利潤比率（EV/OI），其中，企業價值為市值+優先股+少數股東權益+帶息債務。因此我們可計算出企業價值為7770億元。于是得出企業價值與營業利潤比率為118.81。

分析維度十：市值與有形賬面價值比率（MCAP/TBV），該指標計算結果為18.02。

僅以上述數據而言，高達14.73的自由現金流乘數、高達118.81的企業價值與營業利潤比率、以及高達18.02的市值與有形賬面價值比率，這超過了另一位價值投資大師馬歇爾的判定標準（標準分別是不超過8、7、3）。

當然，A股與美股的估值預期存在一定差異，或許我們可以回溯查看比亞迪過往歷史的估值情況。據24潮研究員檢索，比亞迪在2019年、2020年、2021年這三年的市值最低值各自為1081億元、1154億元、3875億元。

按照前一年的財務數據可計算出這三個時間節點的自由現金流乘數分別為115.72、225.33、10.32，企業價值與營業利潤比率分別為24.47、34.33、43.93，市值與有形賬面價值比率分別為2.47、2.62、8.61。顯然，當前估值并不處于歷史相對低位。

綜上數據分析，比亞迪目前或許還稱不上是一家卓越、偉大的公司，很多方面仍有待進一步提升、改進，目前的股價也未見得足夠便宜。此時，巴菲特選擇減持或許也在情理之中。