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泡泡瑪特上市不到三年，便面臨業績失速、市值“腳踝斬”的局面。泡沫頃刻破碎，但泡泡瑪特想要成為“IP帝國”的美夢卻還沒有醒。

01

根基不穩，IP帝國將傾？

正如巴菲特所言：“當潮水退去的時候，才知道誰在裸泳”。泡泡瑪特如同當年的“爆紅”一般，上市后股價下跌速度也一樣快。

自上市后短暫沖至107港元/股后，泡泡瑪特股價便持續走低。或為提振股價，2023年4月起，泡泡瑪特開始密集回購公司股份，兩個月股份回購次數超20次，金額超1.83億元，但效果并不明顯。

截至6月9日，泡泡瑪特報收16.8港元/股，較高位已跌85%左右，市值蒸發超1200億元。

屢創新低的股價，所反映的正是市場逐步回歸冷靜。

上市后的首份年報，泡泡瑪特業績增速便已經大打折扣。在2019年曾創下200%以上的營收增速，而至2020年直接降至50%左右，凈利潤增速更是由351%降至15.96%。

雖在2021年增速稍有增長，但仍舊難以過百。

2018年-2021年，泡泡瑪特實現營業收入5.15億元、16.83億元、25.13億元、44.91億元；年內溢利分別為9952.1萬元、4.51億元、5.23億元、8.53億元。

2022年，泡泡瑪特營收增速不僅跌倒至個位數，凈利潤更是出現自2018年以來首次負增長。全年實現營業收入46.20億元，同比微增2.8%；凈利潤4.76億元，同比下挫44.3%。

業績承壓的背后，是泡泡瑪特難以擺脫的“阿喀琉斯之踵”。《全球財說》發現，泡泡瑪特的本質仍是一家深度依賴“人力”的企業。

首先，是對于設計師的依賴。一直以來，泡泡瑪特不斷挖掘新的設計師，創造出更多有價值的IP。作為公司的核心競爭力，設計師一定程度上與IP畫上了等號，也正是設計師與IP的深度綁定，難免為泡泡瑪特埋下隱患。

2019年，泡泡瑪特旗下3名設計師涉及漠視“領土主權”類言論，被網友聲討抵制。其中，包括“頭牌”MOLLY，及PUCKY兩大人氣IP設計師。

彼時，正處在成長期的泡泡瑪特對此事件的處理方式也很值得玩味。

雖然第一時間發表聲明稱，反對任何分離祖國的言論和行為。但落實到行動上，卻僅下架了“不太火”的FLUFFYHOUSE系列產品，對彼時銷售額合計占比超過4成的MOLLY及PUCKY的設計師，則選擇“寬大處理”。

被網友嘲笑：“泡泡瑪特不可能舍棄MOLLY，因為這是它唯一的爆款IP。”

為什么這么說？據泡泡瑪特IPO時披露數據，2020年6月30日，公司共運營93個IP，包括12個自有IP、25個獨家IP及56個非獨家IP。但能為泡泡瑪特創造實際效益的只有固定幾個熱門IP，而MOLLY便是其中的“主角兒”。

就在這時，SKULLPANDA誕生了。2020年9月首次亮相至年末三個月里，SKULLPANDA貢獻近4000萬營收，2021年直接超過DIMMO成為泡泡瑪特第二IP。

但泡泡瑪特想要的，并不是再創一個MOLLY，而是可以超過它的大爆款。為了帶動SKULLPANDA銷量，泡泡瑪特甚至在自創IP的基礎上，開始頻“蹭”影視IP熱度。

2022年4月，SKULLPANDA聯名“亞當斯一家”推出系列盲盒，以及最新發布的以《愛麗絲夢游仙境》為靈感創作的“平日奇境”系列。

在泡泡瑪特瘋狂砸錢之下，SKULLPANDA不負眾望在2022年成功接力MOLLY成為新的“頭牌”，2022年營收占比18.4%。距離SKULLPANDA首款“密林古堡”系列發行，也就短短兩年光景，成長速度之快有目共睹。

不過，拋開亮眼業績數據，以消費者亦或是粉絲的視角看看，SKULLPANDA能擔得起“新一姐”的重任么？

5月31日晚，SKULLPANDA新系列“平日奇境”開售，單盒定價69元。

《全球財說》在潮玩社區平臺時發現，在“平日奇境”新品發布次日，二手平臺售價和原價相差并不大，甚至個別款式已低于原價。而在新品發布一周后，在二手平臺該系列有11款低于原價，多在30元-50元左右。雖盲盒跌價并不罕見，但對于新品來說，在短期內跌價超50%實屬不尋常。

據一位泡泡瑪特粉絲表示，價格跌得太快，已經考慮要不要直接在二手平臺端盒。“前兩年在新品剛開售時都會被炒虛高，直到經過幾次補貨后，價格才會降下來。如今新品價格跌得越來越離譜，簡直血虧，都不想抽了。”

而造成新系列慘遭“滑鐵盧”的主要原因，或與有購買者持續反映該系列瑕疵率極高，呼吁大家趕緊避雷有關。“12個里面有11個有瑕疵，且實物看著非常沒有質感。”

雖官方回復稱，該系列最大的工藝特點就是“抹跡”，即一種做舊的效果。但消費者顯然并不買單，抹跡是做舊工藝，但多處出現黑點，以及臉上明顯的凸起也屬于做舊嗎？“瑕疵就是瑕疵，別總打著“做舊工藝”的旗號。”

一直以來，有關泡泡瑪特品控方面的投訴便層出不窮。在黑貓投訴網站，有關“泡泡瑪特瑕疵”的相關投訴逾1700條，涉及缺配件、溢膠、混色、掉漆等品控問題。“他們家賣瑕疵貨又不是一天兩天了，已經決定退坑了。”

最令消費者不解的是，泡泡瑪特在不斷地品控聲討中，并沒有擺明態度、安撫粉絲。而是“反向操作”為了提振業績，在此期間選擇漲價。2021年4月，泡泡瑪特部分盲盒系列單盒售價由59元漲至69元。

“潮玩”最重要的就是創新，反觀近期泡泡瑪特的產品乏善可陳，除了品控差之外，也并沒有做出超越自己的產品，創意的匱乏才是泡泡瑪特最需要重視的問題。

作為目前在國內還擁有不錯市占率的潮玩品牌，若是持續品控把關不達標，把正品做的猶如“山寨貨”一般，還拿什么留住永遠都在追逐下一個潮品的年輕人？

02

代工生產成隱患

盲盒生意不好做

下一個問題來了，長期因品控問題被消費者投訴的泡泡瑪特，為什么難以改正錯誤？

《全球財說》認為，或許不是它不想，而是它不行。這里就要延續上文提到的泡泡瑪特依賴“人力”的另一處體現——生產端。

目前泡泡瑪特在生產環節上，對人工的依賴度非常高，本質上仍處在較為傳統的手工業階段。如組裝粘膠、上色涂色、裝袋裝盒貼簽，都是由人工進行。

而泡泡瑪特又主張“輕資產”模式經營，并沒有自建產品生產線，而是由代工廠來提供產能。

問題顯而易見。如今盲盒市場已進入白熱化階段，對于工廠資源的爭奪日趨激烈。有些潮玩品牌為了拿下產能開出超高價，甚至有品牌直接投資入股代工廠，直接“鎖死”產能。

有相關從業人員表示，如今的代工廠，并不是給訂單就接，他們開始反向挑選，專挑那些“錢多事少”的項目。“為了爭奪終端消費者，現在潮玩款式越來越繁雜奇特，偶爾也會涉及一些工廠沒有做過的工藝，對于這樣的款式，工廠多數是不愿接單的。”

可想而知，為按時完成訂單，泡泡瑪特現有的代工廠已普遍處于“不停工”狀態，“保量”已是萬幸，“保質”就更為艱難。若是品牌方、設計師在生產周期中想臨時修改設計，那幾乎是不可能實現的。

同時，行業內卷之下，品牌方成本陡增，毛利持續下滑。2019年至2022年期間，泡泡瑪特綜合毛利率由64.77%降至57.5%。

特殊的生產模式帶來的隱憂不止于此，庫存問題就是泡泡瑪特下一個難關。

據了解，泡泡瑪特在開發新品前，相關部門會“預估”市場銷量，并給代工廠報上相應所需產能。但市場預估準確度本身不可控，外加此前疫情因素影響，2020年以來泡泡瑪特的“滯銷”產品逐漸增多。

目前，泡泡瑪特的存貨規模已由2018年的0.29億元增至2022年的8.67億元，復合增長率達133.83%。同時，存貨周轉率也由38.05天增至151.85天。一定程度上說明，2022年產成品從完成生產到實現銷售約需要約5個月的時間，足以下一個新品發行。

有業內人士分析，縱觀目前玩具行業真正的頭部玩家，最終都是走向重資產模式。“玩具產業本質上是工業。泡泡瑪特一直想輕資產運作，去深耕IP端、設計端，但在復雜多變的市場環境下，它需要適當變重以增加抵抗風險的能力。”

除生產端帶來的隱患外，大眾對于“盲盒”本身，依舊存有質疑聲音，泡泡瑪特就曾多次因旗下盲盒產品的營銷模式等問題，被官方點名批評。

在這樣的背景下，泡泡瑪特正在慢慢流失曾讓其引以為傲的消費群體。

結合歷年財報，泡泡瑪特超9成銷售額貢獻來自于會員用戶，是泡泡瑪特營收主要變量。但自2021年起泡泡瑪特會員增速開始出現下滑，2022年增速更是“大跳水”，由164.59%降至32.81%。

新用戶增長緩慢，老用戶購買率還出現下滑。2019年泡泡瑪特會員復購率可達58%，但到了2022年該數據已降至50.7%。

可以預知的是，泡泡瑪特的盲盒生意，越來越難做了。

03

去盲盒化

入局主題樂園？

為了扭轉這一局面，泡泡瑪特又做了哪些調整？

首先，面對國內惡性競爭、毛利率持續下滑的局面，泡泡瑪特將目標轉向海外市場。2022年財報顯示，泡泡瑪特在港澳臺及海外地區的毛利率由2021年的42.1%增長至54.5%。

下一步，便是打破市場對于泡泡瑪特“只能立足于盲盒市場”的刻板印象，拓寬產品線，并增強公司文化屬性。

例如，在既有IP的基礎上，挖掘MEGA、BJD、萌粒，以及衍生品等多種品類。其中，大娃MEGA便是泡泡瑪特向高端潮玩品牌轉型的一種嘗試。

2021年6月，泡泡瑪特推出高端產品線MEGA系列，尺寸分為28厘米（400%版）和70厘米（1000%版）兩種版本，官方單盒發售價格分別為899元、4999元。

價格算不上親民，但在“限量”、“明星同款”的催化下，MEGA系列在二手平臺一度炒至萬元以上，甚至出現“有市無價”的情況，MEGA也因此一戰成名。

目前，MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO均推出過MEGA珍藏系列，但礙于珍藏版大娃雖價格昂貴但多為限量，并無法創造大額長期收益。落實到業績上，MEGA大娃的爆火，對泡泡瑪特整體影響其實并不大。2022年，MEGA珍藏系列貢獻營收4.67億元，占總營收10.11%。

不過，泡泡瑪特仍有乘勝追擊的對策。2022年8月，泡泡瑪特MEGA系列推出7.6厘米（100%版）SPACEMOLLY，單盒售價79元，

當然，走高端潮玩只是一小步，泡泡瑪特的終極目標是成為潮流文化的風向標。于是，除了潮玩業務外，還涉及收藏品業務、樂園、投資影視動漫、漢服等，近乎向相關的全產業鏈出擊。

其中，最轟動行業的便是一向輕資產運營的泡泡瑪特，主動負“重”，開始打造屬于自己的IP主題樂園。

2021年3月，王寧首次透露打造主題樂園的想法，同年8月便成立全資子公司北京泡泡瑪特樂園管理有限公司，注冊資本1000萬元，經營范圍包含城市公園管理、游樂園、演出場所經營等。

并且，為了推行主題樂園，泡泡瑪特基于自有IP，做了一款手游。2023年5月，泡泡瑪特首款自研手游《夢想家園》公布PV，游戲中設定基于文字的陌生人社交系統，還包含種植、釣魚、做菜等趣味小游戲，玩法類似于此前大火的《動物森友會》，具體上線時間待定。

一整套操作下來，雖然能被泡泡瑪特雷厲風行的行動力所驚嘆，但冷靜思考后建設主題樂園，投資大、回報周期長，對企業的長期盈利能力和融資能力都有著極高要求。也想打造主題樂園的王健林便曾表示：“迪士尼的建造成本是萬達城的9至10倍、管理成本是萬達城的5倍”，可見成本之高。

同時，與迪士尼、環球影視城不同，泡泡瑪特旗下IP過于單薄，缺少故事性，消費者多數會以外觀來選擇是否購買，粘性相對較弱。在潮玩領域或許還能施展身手，但相關IP未必能撐起主題樂園的發展壯大。

當然，這時候泡泡瑪特又會拿迪士尼做范本。同樣是無故事情節的IP卻獲得超高流量的玲娜貝兒，“它成功了，那我也行”。

只是《全球財說》認為，玲娜貝兒也并非一個“沒有故事的女同學”，雖然“達菲和他的朋友們”沒有原生故事作為支撐，但還是作為米奇的衍生線存在，背后仍是迪士尼夢幻宇宙。

最主要的是，玲娜貝兒的背后，依靠的是創造三千億商業帝國的迪士尼，百年時間累積的強大品牌影響力覆蓋了幾代人的生活，疊加出色的營銷團隊，獲得成功也在情理之中。

據WikiMili發布的“2022年全球最賺錢50個IP榜單”中，TOP10中迪士尼占據5個，維尼熊、米老鼠和他的朋友們、星球大戰、迪士尼公主、漫威電影宇宙共創出2918億美元的營業收入。

如今再回看2020年泡泡瑪特還沒有上市之前，創始人王寧曾雄心勃勃：“再給五年的時間，泡泡瑪特會成為國內最像迪士尼的企業，會像迪士尼一樣擁有很多有價值的IP”，但目前來看，切勿邯鄲學步，想著做大之前，還是先把簡單的品控做好吧！