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在全球第一大燕窩出產國印尼，金絲燕飛入民宅筑窩被視為吉祥之兆，當地人根據金絲燕的生活習性為其建造的房屋被稱為“燕子屋”，知名燕窩品牌燕之屋的命名也由此而來。

2002年，燕之屋的第一家連鎖店在廈門開業，此后不到幾年光景，就一躍成為香港巨星劉嘉玲代言的明星產品、國內最大的燕窩連鎖品牌機構。

然而，過去十年里，燕之屋在資本市場的征途卻一直不順。自2011年因“毒血燕”風波夢碎港股后，燕之屋曾幾度折戟IPO，輾轉搖擺于港股A股之間。

最近，燕之屋謀求IPO的消息再次呼之欲出。據瑞恩資本以及獨角獸早知道等報道稱，燕之屋在考慮香港上市，籌資約2億美元，目前正在初步考慮階段。

數科社就此聯系燕之屋方面相關部門聯系人，截至發稿前尚未收到回復。

長跑二十余年，燕之屋的IPO之路為何會屢屢碰壁？背后又映射出行業怎樣的資本困局？

#01

困于“燕窩第一股”

“毒血燕”事件一直是燕之屋IPO路上揮之不去的陰影。

2011年，燕窩行業爆發了歷史上的最大負面事件——有消費者舉報，在食用燕之屋的“特級血燕”后，出現發燒、頭痛、惡心等癥狀。

經檢測發現，燕之屋、鷹皇等品牌的血燕產品中亞硝酸鹽含量超出國家最高強制性標準的33倍。最終查明，這些問題血燕是因馬來西亞和印尼的不法商家為多賺錢，將白燕窩放在裝滿燕子糞便的箱子中熏制而成。

盡管燕之屋并非“毒血燕”的始作俑者，但呼嘯而至的輿論聲仍將它淹沒，使其數百家連鎖店關、并、停到只剩一百多家，招股書都已打印好的赴港上市計劃也被迫終止。

這一年，燕窩行業小仙燉等玩家尚未誕生，在全國擁有500多家門店的燕之屋幾乎沒有對手，又斥巨資請來劉嘉玲為其站臺，原本應該在資本市場討個好彩頭，但突然爆發的信任危機讓它錯過了這一上市的最佳時機。

直到燕之屋再次傳出IPO計劃已是十年后，靠著即食化、標準化的碗燕產品，燕之屋用了近十年再次在市場站穩腳跟。然而，資本的大門卻似乎不愿再對它敞開。

2021年，燕之屋再次沖擊港股上市依舊無果，又于同年底在A股遞交了招股書。去年4月，證監會針對燕之屋招股書提出了57個問題，直指燕之屋營銷、食品安全及關聯交易等問題。

在隨后更新的招股說明書中，其并未對此做出準確回應。但5個月后，在上會前夜，燕之屋突然主動撤回了IPO的申報材料。

對于撤回申報材料的原因，燕之屋給出的理由是，由于資本市場環境變化并綜合考慮公司自身實際情況、發展規劃等因素，所以撤回了上市申請。

值得一提的是，在燕之屋與陽明康怡等股東簽署的對賭協議中，就包括“若發行人IPO申請被證監會或證*交易所退回或否決，或發行人撤回IPO申請，投資人擁有優先特權條款等對賭條款自動恢復的約定”。

如若今年傳出的消息屬實，這已經是燕之屋第四次沖刺IPO，過去三年的屢敗屢戰、搖擺不定也如實反映出它的急迫與焦慮。陪跑二十年，燕之屋背后的股東們早就逐漸失去耐心了。

但眼下燕之屋IPO的困擾，卻不止來自于上市時機的錯失。

#02

營銷驅動的品牌溢價

2020年11月，辛巴團隊在直播間售賣“糖水燕窩”一事持續發酵，同時也再次引發了大眾對“燕窩是不是智商稅”的爭議。

關于燕窩的營養與功效，外界一直以來未有統一說法。據古代相關記載，燕窩一直被視為御膳常饌，頗具養生符號。

在現代醫學中，其內所含有的唾液酸，具有抗氧化、皮膚增白、改善干細胞增值等諸多作用，但也有研究認為，燕窩的唾液酸含量并不高，且蛋白質含量不如豆腐和雞蛋。

燕之屋在招股書中的說法是：燕窩是一種在中國已有數百年食用歷史的珍稀食材，更多的是一種飲食習慣和生活方式，還兼具禮品屬性。

物以稀為貴，燕窩價格昂貴看起來合乎情理。數科社發現，目前燕之屋天貓旗艦店在售的一款“燕之屋碗燕即食燕窩108g×6碗”產品，平臺顯示原價為1268元/盒，618活動價格為914.58元/盒。

按照折后價格計算，燕之屋這款碗燕產品電商零售價可達每碗152元。

這款“隨心碗”產品介紹顯示，制作原料只含純化水、冰糖和燕窩，108g每碗的含量中食用燕窩投料量不低于2.5g。不難發現，大部分成分以冰糖和水為主。

而據燕之屋招股書指出“碗燕”原材料的采購均價為11.77元/克。也就是說，152元一碗的碗燕里燕窩成本所占的價格最低僅在30元左右，足見這是一款暴利產品。

碗燕系列作為燕之屋的王牌產品，過去幾年撐起了其營收的半壁江山。招股書顯示，2019-2021年，燕之屋分別實現營收9.51億元、12.99億元、14.99億元，其中碗燕產品營收占比為56.64%、41.94%和45.56%，同樣促成了燕之屋整體毛利率高達48.55%、48.65%和52.67%。

但高毛利之下，其凈利率卻僅為個位數，分別為8.28%、9.37%及11.46%。巨大的營銷支出難辭其咎，燕之屋2019年至2021三年累計銷售費用為10.16億元，其中光是廣告宣傳費的營收占比就一直徘徊在18%左右。

相形見絀的是其不足2%的研發投入占比，且有逐年下滑趨勢。由此也可見，燕之屋是一個依賴營銷驅動的品牌。

多年來，燕之屋的代言人從劉嘉玲過渡到林志玲，再到去年1月迎來全新品牌代言人趙麗穎，還冠名了《魯豫有約一日行》《愛的小屋》《智者見智》《智造中國》等節目，靠重金營銷不斷提升著品牌溢價。

對于一個新的消費品牌，營銷是前期打開市場、制造強大消費動力的不二法門，但對于一家長跑二十年的品牌而言，卻不是一個很好的長久動力。

缺乏硬核產品支撐，靠營銷講出來的故事，自然也難以贏得資本的青睞。

#03

水火交融的行業競賽

在燕窩賽道，燕之屋并不是最擅長用營銷講故事的一個。

成立于2014年的小仙燉，是近年來快速崛起的新銳燕窩品牌佼佼者。踏著新消費、網紅概念等浪潮，小仙燉借以較高的品牌曝光度，市場份額一路狂飆，甚至一度將燕之屋這個老大哥甩在身后。

自2011年的“毒血燕”事件爆發后，燕窩行業就陷入了一種水火交融的境地，一面是食品安全問題所籠罩的陰霾，一面是“碗燕”產品的暴利所引來的小仙燉玩家火熱入局。

《2022-2028中國燕窩市場現狀研究分析與發展前景預測報告》顯示，燕窩行業有千億級市場的潛力，預計2025年中國燕窩市場規模將超過1000億。在此之前，我國燕窩市場規模已經連續9年增長，屬實是一塊大蛋糕。

但后起之秀小仙燉成立短短幾年就能與打拼了十數年的燕之屋爭搶山頭，也間接說明了這一賽道并不存在過深的護城河。

尚普咨詢發布的《2022年中國燕窩市場新格局研究報告》顯示，燕窩市場呈雙寡頭壟斷格局，小仙燉、燕之屋兩家頭部企業占據了50%以上的市場份額。2021年，小仙燉和燕之屋的市占率分別為36%和22%，其余品牌如雙蓮、肌活、正典等品牌市占率均不高于5%。

從經營模式來看，絕大多數燕窩品牌都完全依賴原材料進口，背后更傾斜于作為一家食品加工企業來運作。以行業代表燕之屋為例，于2014年成立了廈門燕之屋生物工程股份有限公司，雖然高舉著“生物工程”旗號，但實際研發投入卻一直少得可憐。

如果說重營銷是燕窩行業提升品牌溢價的秘訣，那么網紅品牌小仙燉則是一個后勁不足的典型案例。

小仙燉懂營銷更懂電商。一方面采用C2M模式（工廠直連消費者）的小仙燉砍掉了中間商環節，靠出貨速度和成本控制，完善了用戶體驗；另一方面，又擲下重金，將小紅書、抖音，以及各大平臺帶貨主播等新媒體營銷平臺作為品牌投放的主戰場。

2020年雙11，小仙燉以4.65億銷售額摘下了天貓雙11燕窩品類銷售冠軍的王冠，在此之前這個位置一直都屬于燕之屋。

同在這個月，“糖水燕窩”門的上演，徹底撕掉了燕窩產品外的華麗包裝，讓其原本的價值裸露于眾。過去幾年，小仙燉曾因多次因涉及虛假商業宣傳被市場監督管理局處以行政處罰。

營銷只是一種手段，品牌溢價真正還要建立在過硬的產品之上。這一結論同樣適用于正在不斷闖關IPO的燕之屋。