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拼多多，無(wú)疑是中國(guó)商業(yè)史中的一朵奇葩。

在都以為電商行業(yè)市場(chǎng)格局已經(jīng)固定，淘寶、京東雙強(qiáng)鼎立之時(shí)，拼多多憑借“砍一刀”、低價(jià)等抓住微信私域、下沉市場(chǎng)流量紅利，采用電商方式變現(xiàn)，強(qiáng)流量與強(qiáng)變現(xiàn)結(jié)合，在電商行業(yè)市場(chǎng)闖出了自己的一片天。

成立兩年零11個(gè)月后就登陸美國(guó)納斯達(dá)克上市，市值最高時(shí)超2600億美元；2020年底財(cái)報(bào)宣布年活躍買家數(shù)量超越淘寶，成為中國(guó)電商領(lǐng)域活躍用戶數(shù)量最多的平臺(tái)......

不過(guò)，如今的拼多多，也漸顯頹勢(shì)。

據(jù)雪球網(wǎng)顯示，拼多多自去年2月份股價(jià)到達(dá)頂峰之后，就一直下跌，目前市值僅在430億美元左右。

另外，據(jù)拼多多財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，拼多多年活躍用戶數(shù)增速去年二季度到四季度連續(xù)三個(gè)季度下降，年活躍用戶數(shù)第一的位置也被淘寶重新奪回。

脫離了高增長(zhǎng)的拼多多，還能在中國(guó)商業(yè)史中再創(chuàng)奇跡嗎？

01

高增長(zhǎng)消失，估值邏輯轉(zhuǎn)變

拼多多成立于2015年9月，自成立之后就保持了多年的高增長(zhǎng)。

在平臺(tái)總交易額方面，2019年，拼多多GMV（總交易額）突破萬(wàn)億，此時(shí)創(chuàng)立時(shí)間不足5年，而阿里與京東達(dá)到萬(wàn)億GMV的時(shí)間分別為14年和20年。

在用戶規(guī)模方面，截止至2018年第三季度，拼多多過(guò)去12個(gè)月活躍用戶數(shù)達(dá)到3.855億，超過(guò)京東的3.052億；截止至2020年底，拼多多年度活躍買家數(shù)達(dá)到7.884億，超過(guò)阿里巴巴的7.79億。

拼多多的總交易額、營(yíng)收、用戶規(guī)模等數(shù)據(jù)曾多年保持高速增長(zhǎng)，然而到了2021年，拼多多多項(xiàng)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的增速開(kāi)始下降。

據(jù)拼多多財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年拼多多年成交額為24410億元，同比增長(zhǎng)46%，2020年年成交額為16676億元，同比增長(zhǎng)66%；2021年總營(yíng)收為939.50億元，較2020年同比增長(zhǎng)58%，2020年總營(yíng)收為594.919億元，同比增長(zhǎng)97%。

可以看出，年成交額、總營(yíng)收增速均有下降，不過(guò)單從年度業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)還算不錯(cuò)，然而分季度看拼多多的業(yè)績(jī)，增速下降更加明顯。

在營(yíng)收方面，拼多多2021年第一季度營(yíng)收221.67億元，同比增長(zhǎng)239%，而此后三個(gè)季度同比增速連降，分別錄得89.06%、51.34%、2.56%，第四季度的2.56%同比增速為上市以來(lái)最低增速。

在用戶數(shù)據(jù)方面，2021年1-4季度，拼多多月活躍用戶數(shù)分別為7.25億、7.39億、7.42億、7.33億，在第四季度甚至環(huán)比減少了810萬(wàn)。

拼多多自成立之后業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)在2021年逐漸消失。與拼多多在二級(jí)資本市場(chǎng)的K線圖對(duì)比來(lái)看，拼多多股價(jià)也是在2021年1季度開(kāi)始走下坡路。為何資本市場(chǎng)股價(jià)變化曲線與拼多多增速下降曲線匹配？

在筆者看來(lái)，資本市場(chǎng)對(duì)于拼多多的估值邏輯已經(jīng)發(fā)生改變。

對(duì)于早期的拼多多，是依據(jù)高成長(zhǎng)期公司的估值邏輯，并不太參考企業(yè)的收入規(guī)模及盈利水平，更多的是參考拼多多整體增速、用戶規(guī)模及用戶增速等指標(biāo)，同時(shí)對(duì)標(biāo)行業(yè)內(nèi)更加成熟的公司。

早期拼多多業(yè)績(jī)、用戶規(guī)模、用戶增速等均處于高速增長(zhǎng)狀態(tài)，且對(duì)比行業(yè)內(nèi)已經(jīng)成熟的阿里、京東，增速、規(guī)模、營(yíng)收水平等均不錯(cuò)，所以雖然拼多多之前也有巨額虧損，但并不妨礙拼多多在一級(jí)資本市場(chǎng)大獲融資，在二級(jí)資本市場(chǎng)股價(jià)飛升。

自2021年開(kāi)始，拼多多的高速增長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束，且拼多多已經(jīng)開(kāi)始盈利。據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，拼多多2021年全年凈利潤(rùn)77.687億元，而2020年還處在虧損狀態(tài)，虧損72億元。

如今資本市場(chǎng)對(duì)于拼多多的估值邏輯是基于一家成熟的互聯(lián)網(wǎng)電商公司，是基于其盈利能力和分部業(yè)務(wù)價(jià)值（SOTP）來(lái)判斷拼多多的估值。

然而，在新估值邏輯下，失去了高增長(zhǎng)的拼多多，并沒(méi)有獲得資本市場(chǎng)投資者的看好。

02

成熟不足，轉(zhuǎn)型艱難

作為一家走向成熟的互聯(lián)網(wǎng)電商公司，在新的估值邏輯下，拼多多的成熟度顯然不能撐起此前高增長(zhǎng)帶來(lái)的高估值。

就盈利能力來(lái)看，拼多多有著極高的毛利率。

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年一至四季度拼多多毛利率分別為52%、66%、70%和76%，明顯上升。而阿里四季度毛利率為39.5%，京東四季度毛利率僅為13.88%。

拼多多毛利率遠(yuǎn)超同行，除了因?yàn)槠炊喽啾旧斫⒃谝延械奈锪鳌⒅Ц扼w系之上，采取比阿里、京東更輕的模式運(yùn)營(yíng)，還因?yàn)槠炊喽嘣谌ツ曛鲃?dòng)降低了營(yíng)銷費(fèi)用，用高增長(zhǎng)換高利潤(rùn)。

2021年前三季度，拼多多連續(xù)降低營(yíng)銷費(fèi)用，到了第四季度，營(yíng)銷費(fèi)用更是同比下降23%，占總營(yíng)收比例下降至41.7%。

不過(guò)，憑借降低營(yíng)銷成本與自身輕資產(chǎn)模式獲得的盈利能力，不太能獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可。

一方面，降低營(yíng)銷成本換來(lái)的高利潤(rùn)只不過(guò)是一時(shí)的，且減少給消費(fèi)者的讓利，也會(huì)間接影響拼多多的營(yíng)銷效果。例如用戶明顯感覺(jué)就“砍一刀”“邀請(qǐng)好友領(lǐng)現(xiàn)金”等活動(dòng)難度加大，出現(xiàn)后續(xù)“六萬(wàn)人砍手機(jī)”、優(yōu)惠活動(dòng)被起訴等事件。

另一方面，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式在分部業(yè)務(wù)價(jià)值估值邏輯下，對(duì)拼多多的估值極為不利。

阿里、京東此類成熟的互聯(lián)網(wǎng)電商公司，由于多年的布局，除電商主業(yè)務(wù)外，其分部業(yè)務(wù)價(jià)值也十分不錯(cuò)。例如阿里的螞蟻金服、云服務(wù)、菜鳥(niǎo)物流等均有不錯(cuò)的估值，京東的京東物流、京東數(shù)科、京東健康等估值也都不錯(cuò)。

子業(yè)務(wù)、子集團(tuán)的估值撐起了阿里、京東的估值。而對(duì)于拼多多來(lái)說(shuō)，其依靠現(xiàn)有物流、支付體系構(gòu)建起來(lái)了電商主業(yè)，但輕資產(chǎn)模式同樣限制了其子業(yè)務(wù)的發(fā)展。

例如其社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)多多買菜。多多買菜的優(yōu)勢(shì)是在供應(yīng)端，在農(nóng)產(chǎn)品方面拼多多有多年的積累，而劣勢(shì)則是在物流端。物流是商品流通的重要一環(huán)，拼多多由于沒(méi)有自身的物流體系，所以拓展多多買菜業(yè)務(wù)時(shí)極為困難。在最后一公里，拼多多是通過(guò)補(bǔ)貼拉攏團(tuán)長(zhǎng)，才迅速拓展規(guī)模。

沒(méi)有物流體系的劣勢(shì)延展至拼多多的新業(yè)務(wù)拓展。據(jù)公開(kāi)消息顯示，拼多多有意開(kāi)展即時(shí)零售業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)被命名為“拼多多同城配”。

部分分析人士認(rèn)為，開(kāi)展“同城配”業(yè)務(wù)與上海疫情有關(guān)。受上海疫情期間集買集送政策影響，拼多多上線了“上海48小時(shí)”保供套餐，買家團(tuán)購(gòu)多份商品送至小區(qū)門口。

我們可以發(fā)現(xiàn)，因?yàn)槿狈ξ锪黧w系，拼多多終端配送能力差，即時(shí)零售業(yè)務(wù)只有“24小時(shí)達(dá)”、“48小時(shí)達(dá)”，遠(yuǎn)不如淘寶、京東的“30分鐘達(dá)”。

為了補(bǔ)足物流體系，拼多多2022年初曾希望借助多多買菜拓展的代收點(diǎn)，進(jìn)軍快遞代收領(lǐng)域，卻以失敗告終。

在這場(chǎng)業(yè)務(wù)拓展中，拼多多仍是以現(xiàn)金補(bǔ)貼的方式，團(tuán)長(zhǎng)加入多多買菜代收點(diǎn)服務(wù)系統(tǒng)就可以獲得3000元的入駐補(bǔ)貼，每天最高500元的包裹補(bǔ)貼等福利，試圖以買菜站點(diǎn)搶占菜鳥(niǎo)的生意。

之后廈門、重慶、天津多地郵政管理局紛紛發(fā)布聲明表示，多多買菜代收點(diǎn)不具備經(jīng)營(yíng)快遞業(yè)務(wù)資質(zhì)，“多多買菜系統(tǒng)”不合規(guī)，不得與未取得快遞業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可的企業(yè)進(jìn)行合作。

拼多多各業(yè)務(wù)撐不起原本的高估值，股價(jià)自然下降。而且拼多多的輕資產(chǎn)模式，也限制了子業(yè)務(wù)的發(fā)展，憑借補(bǔ)貼拓展物流體系的方式又不合規(guī)，轉(zhuǎn)型困難。

03

品牌形象，積重難返

除了在資本市場(chǎng)不如意外，拼多多自身品牌形象也是一大問(wèn)題。

提起拼多多，除了創(chuàng)造的商業(yè)奇跡，更多普通人想到的是什么呢？“并夕夕”、“砍一刀”、“小數(shù)點(diǎn)后六位”、“拼多多式套路”等也是拼多多舍棄不了的標(biāo)簽。

拼多多的品牌形象，有些積重難返，一面在營(yíng)銷，一面在商品。

在營(yíng)銷方面，拼多多的病毒式營(yíng)銷、利用人性弱點(diǎn)的營(yíng)銷層出不窮。

以“砍一刀”為例，拼多多“六萬(wàn)人砍價(jià)不成功”在前段時(shí)間曾上熱搜，游戲主播將砍價(jià)鏈接放在直播間中，邀請(qǐng)網(wǎng)友一同參與拼多多的活動(dòng)，結(jié)果仍沒(méi)砍下手機(jī)。

早在2021年3月，就有律師因“砍價(jià)免費(fèi)拿”活動(dòng)起訴拼多多，拼多多在審理過(guò)程中解釋是因頁(yè)面顯示所限，頁(yè)面所顯示的概率小數(shù)點(diǎn)后還有6位沒(méi)顯示，剩余金額在商品金額中的占比約為0.009996427。

此外，拼多多“全額返”活動(dòng)返的其實(shí)是優(yōu)惠券；開(kāi)通會(huì)員每周的5元無(wú)門檻券依舊有門檻，百億補(bǔ)貼就用不了；邀請(qǐng)好友得現(xiàn)金活動(dòng)領(lǐng)不到。

通過(guò)補(bǔ)貼獲取新用戶是拼多多的看家本領(lǐng)。利用獎(jiǎng)勵(lì)增加態(tài)度越積極的阿倫森效應(yīng)以及越接近目標(biāo)越愿意投入的趨近效應(yīng)，來(lái)拉新、促進(jìn)用戶消費(fèi)。

不過(guò)，當(dāng)人們對(duì)拼多多的文字游戲，以及利用心理學(xué)的套路越來(lái)越熟悉，反而會(huì)激起消費(fèi)者的厭惡以及逆反心理。

能拿到獎(jiǎng)勵(lì)，人們自然會(huì)分享“砍一刀”的鏈接，當(dāng)大多數(shù)人都拿不到時(shí)，人們只會(huì)認(rèn)為拼多多是在浪費(fèi)時(shí)間。有些用戶在被拼多多的文字游戲欺騙到后，甚至?xí)a(chǎn)生被拼多多“拿捏住”的感覺(jué)，憤而刪除拼多多。

創(chuàng)始人黃崢曾說(shuō)過(guò)，拼多多的核心不是便宜，而是滿足用戶占便宜的感覺(jué)。如今，拼多多的活動(dòng)給用戶大多的感覺(jué)是被騙，反而有被拼多多占便宜的感覺(jué)，有些本末倒置。

另外，在商品方面，“山寨”似乎也是拼多多難以洗掉的標(biāo)簽。

拼多多山寨、盜版長(zhǎng)期存在，這有一定的歷史原因。本身拼多多就成立與淘寶清理山寨、盜版商家之時(shí)，承接了一部分淘寶流出的中小商家。而山寨、盜版商品，會(huì)讓拼多多出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象。

以拼多多開(kāi)展的“多多讀書(shū)月”活動(dòng)為例，正版書(shū)愛(ài)好者因拼多多的低價(jià)、假貨品牌形象而不敢購(gòu)買拼多多上的書(shū)籍，且平臺(tái)內(nèi)不少盜版書(shū)的價(jià)格比補(bǔ)貼后的正版書(shū)還要便宜，勸退正規(guī)商家。特斯拉、茅臺(tái)等品牌不愿意與拼多多合作，也有拼多多平臺(tái)的品牌形象原因。

拼多多的百億補(bǔ)貼是為了升級(jí)其品牌形象，類似于拼多多的“天貓”，不過(guò)在消費(fèi)者群體中仍有“保真不保新”等質(zhì)疑。

受困于營(yíng)銷、商品帶來(lái)的負(fù)面品牌形象，拼多多品牌升級(jí)、新活動(dòng)開(kāi)展難以進(jìn)行。

結(jié)語(yǔ)：

從拼多多的動(dòng)作來(lái)看，其有意增加投入，向高質(zhì)量方向發(fā)展。如大力投入農(nóng)業(yè)研究，以及前面提到的嘗試進(jìn)入物流體系等動(dòng)作。不過(guò)，拼多多向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型仍受困于輕資產(chǎn)、重營(yíng)銷等歷史遺留問(wèn)題。

同時(shí)，拼多多的新挑戰(zhàn)也接踵而至。

拼多多內(nèi)部流量已經(jīng)接近“天花板”，如何滿足商家對(duì)流量的需求是個(gè)問(wèn)題。如今，拼多多嘗試內(nèi)部增加多多視頻，但內(nèi)容流量與電商流量匹配度不高。拼多多也有嘗試直播帶貨，但拼多多的商品價(jià)格并沒(méi)有足夠的傭金空間，難以像淘寶、抖音一樣產(chǎn)生大主播。

另外，拼多多也在經(jīng)歷淘寶這類輕資產(chǎn)模式電商平臺(tái)都會(huì)遇到的問(wèn)題。例如怎樣處理商家與用戶之間的關(guān)系，一位拼多多買家提供假退貨快遞單號(hào)、辱罵賣家仍可以申訴退款成功。

從野蠻生長(zhǎng)到精耕細(xì)作，拼多多創(chuàng)造新商業(yè)奇跡，高質(zhì)量增長(zhǎng)，還需解決很多問(wèn)題。